1.1、差异化竞争？“比价”行为将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分

市场认为抖音到店主要激发用户潜在需求，与美团是差异化竞争。部分市场观点，认 为短视频/直播的推荐模式主要能激发用户潜在需求，满足用户冲动型消费。而用户在美团 主要为目的明确的计划性消费，消费场景为“搜索”。因此抖音和美团在到店业务方面的竞 争主要是满足消费者不同需求，属于不同细分方向的差异化竞争，对美团到店业务影响较 小。

我们认为“比价”行为或将使到店业务部分有同质化价格竞争的成分。我们观察到， 抖音到店业务基于搜索的交易占比高，这显示出消费者已经产生在不同本地生活 APP 中 “比价”的消费行为，“比价”行为说明到店业务信息（消费决策）和交易（消费购买）两 环节可分离，即在大众点评或美团 APP 选好店的用户仍会去抖音搜索比价，抖音到店不仅 满足用户冲动性消费亦能满足目的性消费。“比价”行为不仅将削弱美团到店在评价体系方 面的优势，而且对美团到店的变现和盈利能力有一定影响。2019 年美团到 店综合变现率 10%（佣金率 5.3%、广告变现率 4.7%），2019-2021 年美团到店 OPM 从 37.7% 提升到 43.3%。

1.2、抖音流量分配瓶颈？长期而言，到店与电商ROI差距弱于预期

市场认为抖音到店 ROI 明显低于直播电商，流量“天花板”明显。市场认为从抖音变 现角度看，到店 ROI 明显低于电商，主要因为目前到店成交主要以短视频为主（电商以直 播为主），而短视频转化率明显低于直播。市场认为由于到店 ROI 明显低于电商，抖音主 站不会给予抖音到店较多流量，因此抖音到店业务存在明显的天花板。

我们认为到店与电商 ROI 差距明显弱于预期，长期而言，抖音有足够激励做到店业务。 原因如下：1）虽然目前到店业务短视频成交占比高，但我们判断这只是业务初期的形态， 随着达人参与度及内容质量提升，我们判断直播成交占比会迅速提升，因为直播相比于短 视频是已经被验证的更高转化的销售方式。

2）我们测算，到店直播与电商直播 ROI 差异 度不大，以（综合变现率*GPM）作为 ROI 判断指标来看，a）到店综合变现率约为电商业 务 2 倍（2019 年美团到店综合变现率是 10%，FY2019 淘宝+天猫的变现率是 3.6%）。b） 到店 GPM 略低，主要由于转换率略低。GPM（千次展示的 GMV）=转化率*客单价，客单 价差异性不大（FY2018 淘系约为 97 元，2017 年美团到店为 113 元）。转化率略低主因本地 区域场景下优质达人数量低于全国性的直播。3）我们认为抖音做到店业务除了商业化外还 有满足用户需求以及建立“内容+消费平台”心智的考虑，特别是到店行业只有一个主要竞 对的情况下，抖音有足够激励做到店业务。

1.3、“重资产”壁垒深？地推能力已社会化，壁垒有所降低

市场认为到店业务属于“重资产”业务，壁垒深。市场认为到店业务需要依赖大量线 下 BD（business developer，商务拓展）拓店及维护，十分考验公司线下管理能力。美团从 “千团大战”开始，积累了众多 BD 人才及线下管理经验，而抖音作为线上内容平台，在 线下经营方面明显弱于美团。 我们认为线下拓展及经营已变成熟，壁垒有所降低。历经十多年的发展以及“千团大 战”、“支付大战”、“社区团购”等各类线上线下一体的商业模式“教育”，我们认为线下拓 展及经营已变得非常成熟，线下 BD 已经可以依赖社会化的外部力量。我们从“社区团购” 大战中可以发现，拼多多作为在此之前缺乏线下经营经验的公司，但是利用社会化地推能力，依然可以在几个月内覆盖全国各地数百万线下门店。我们认为美团在线下管理方面依 然具有效率优势，但线下地推能力的壁垒已有所降低。

本地生活：服务业+本地性，造就基于 LBS 的非标特点。生活服务业具有无形性（相 比于有形的实物商品消费者难以提前感知和评价）和异质性（产品难以标准化、质量难以 保持稳定），因此生活服务业相比于实物商品非标属性更强，评价系统和信息展示方式对消 费者决策至关重要。本地性是指相比于电商可辐射全国用户，本地生活往往只能辐射周边 3-5KM 或同市区用户。本地属性决定一定区域内商家、消费者、KOL 是有限的，但各区域 之间相互影响较低，业务拓展需按地域推进。

规模：服务业规模大，发展空间广阔。随着国民收入不断提升，服务业占 GDP 比例不 断提升，2000-2021 年中国第三产业占 GDP 的比重从 40%上升到 53%，2021 年第三产业规 模达到 61 万亿（现价）。根据艾瑞咨询数据，2021 年生活服务（包括外卖、到店、酒店、 房屋装修、家政服务等）电商规模达 6.4 万亿，线上化率 23%。根据 QM 数据，22M7 本地 生活（不含外卖）月活用户为 4.97 亿，用户以 35 岁以下一二线城市为主（年轻、高线城 市化程度低于外卖）。

各细分行业渗透化率差异较大，餐饮、丽人等非标业态渗透率低。我们认为标准化程 度是影响到店类本地生活各业态线上化率的决定因素，标准化程度越高，线上化率越高。 根据美团研究院数据，电影票务等标准化程度较高的生活服务业线上渗透率处于第一梯队， 电影票务线上化率高达 86%。旅游、本地出行线上化渗透率处于第二梯队~30%。餐饮、美 容美发等非标业态渗透率低，餐饮渗透率约 13%。2020 年中国生活美容服务业的市场规模约为 6373 亿元，线上化率只有 1.5%。 2018 年足疗/按摩行业总 GMV 达 5000 亿元，而线上 GMV 占比仅 1.1%。此外，我们认为 客单价和消费频率对线上化率易亦有影响。低客单价品类消费决策成本低，高客单价品类 用户到店后容易出现“飞单”情况。高频行业可 通过主站引流、补贴等提升渗透率，低频行业引流/补贴较为低效。

竞争格局：预计当前一家独大格局非稳态。根据我们之前《互联网行业深度报告：双 边市场下的互联网平台竞争》报告，我们认为决定双边平台竞争集中度有四大因素，分别 是跨边网络效应（供需双方互促作用）、切换壁垒（供需双方独占性）、单边规模效应、效 率。对应到到店行业，我们认为目前商家端独占性大幅降低（地推社会化、疫情导致商家 多端经营），因此切换壁垒明显降低。叠加行业线上化率低，发展空间大，我们认为当前美 团一家独大的格局并非稳态，会不断有新“流量巨头”进入，当前抖音、高德即是有潜力 的挑战者。

此外，复盘本地生活各细分业态竞争历史，大多经历融资过度竞争—>合并—>新挑战 者入局的规律，竞争格局一般经历分化—>一家独大—>双/三寡头形态。比如在线旅游领域 携程收购去哪后，美团进入并获得较大份额；网约车领域滴滴快的 Uber 合并后，市占率高 达 90%，但是高德进入亦不断侵蚀滴滴份额，目前滴滴份额降至~70%。我们认为背后主要 有两大共性原因。第一是供给端的共性原因，主要是因为当一个大的市场只有一个主要玩家后，平台倾向于加大抽成比例提升利润率，平台内经营者（商家）盈利能力承压，有逃 离平台的激励，此时若出现新的平台，便能承接这部分“出逃”的商家，进而影响行业竞 争格局。第二是需求端的共性原因，主要是因为单一产品/APP 很难满足某一大市场的所有 需求，比如美团从低星酒店进入酒旅行业，挑战携程龙头地位。

3.1、复盘：美团历经“千团大战”，内外部多因素助力抖音崛起

美团到店营收高增盈利出众，到综为主要驱动力。根据美团财报数据，2015-2021 年， 美团到店业务营收 6 年复合增速高达 43%，营收增速主要是变现率和 GTV 贡献，2015- 2019 年营收 4 年复合增速 56%，同期 GTV 复合增速仅 15%，而变现率由 3%提升至 10%。 若按营收增速估算 GTV（可能会高估），2021 年美团到店 GTV 超 3200 亿。受益于良好的 竞争格局，2019-2021 年到店 OPM 从 37.7%提升到 43.3%，而前期毛利率保持稳定，判断 OPM 提升主因降低销售费用率。

从结构看，经我们测算，预计目前到店旅游板块中，到餐 /到综/酒旅营收占比分别约 30%/50%/20%（酒旅受疫情冲击收入占比较非疫情时下降），其 中到综板块近年增速较快，且收入主要以广告为主（利润率更高）。进一步拆分，到综主要 有 5 大板块，包括休闲娱乐、丽人、亲子教培、结婚家居、生活服务，其中休闲娱乐和丽 人（含医美）为到综主要品类，合计占到综营收比例约 80%。

复盘美团到店：优秀经营能力、并购、高频带中低频是获胜法宝。美团凭借更优秀运 营能力（地推能力、开城策略、精细管理）在千团大战胜出。2015 年 10 月与大众点评合 并后占据到店领域绝大部分份额，建立内容（大众点评）和交易（美团）一体化平台。之 后凭借高频带中低频、多个中低频聚合成高频的优势不断后发而胜，打败其他垂类领头羊， 如酒旅、共享单车、充电宝等领域，不断扩充本地生活领域子品类。

用户找店心智和评价体系是壁垒。美团到店业务从餐饮逐步发展到酒旅、休闲娱乐、 丽人医美等领域，通过高频带动中低频、多个中低频汇聚成高频的战略，积累了全品类商 户。同时由于美团强大的地推能力，收录商户数量亦遥遥领先，从而形成强大的本地生活 搜索入口心智。此外，由于到店服务类业务非标属性强，完善的评价系统能够极大的帮助 消费者决策。大众点评是领先的本地生活消费决策平台，收录超一亿条用户评价，能够极 大的辅助消费者决策。全品类+领先的商户收录量+评价体系造就了用户在美团 APP 搜索找 店的心智。

评价体系优势有降低趋势。评价体系本质是 UGC（User Generated Content，普通用户 创作的内容）内容库，优点是由普通用户创作的内容真实性强，但缺点是内容质量较低。 为了提升内容质量平台会引入 MCN（Muti-Channel Network，可理解为运营专业内容创作 者的机构），但是由于创作者激励机制较差，会导致评价内容真实度下降。因为 MCN 的商 业化方式“付费给好评”与“真实评价”天然有冲突。此外，目前大众点评仍局限于“餐饮”垂 类内容，受全品类内容平台冲击。随着小红书、抖音等全品类内容平台的崛起，美团的评 价系统壁垒有下降趋势。从数据上看，近些年大众点评 DAU 持续横盘，而小红书 DAU 和 时长持续提升。截止 22 年 6 月，大众点评 DAU 横盘在 1200 万左右，而小红书的 DAU、 时长不断提升，DAU 达到 5820 万，人均单日使用时长达到 66 分钟，消费决策心智逐步被 小红书抢占。

抖音到店崛起：低价、内部加大流量、外部商家经营环境变差渴望新渠道。2022 年以 来抖音本地生活迅速崛起，根据 36 氪报道，抖音本地生活上半年 GTV 已达到 220 亿，相 比于去年全年不足 100 亿的成绩进步巨大（尤其考虑到 22H1 的疫情），我们认为这主要由 于三方面原因促成。首先，抖音团购拥有更低价格（官方和服务商两种模式价格将均低于 美团）迅速抢占“低价”的用户心智。我们认为对于大众消费，便宜就是消费决策第一权 重，更低的价格有利于迅速带动到店业务发展。

第二，在内部流量侧，我们观察到 2022 年 抖音缩减了电商类短视频曝光率、提升了本地生活短视频曝光率，这主要是因为电商类短 视频加载率过高影响用户体验，而本地生活短视频更符合平台“休闲娱乐”的特性。此外， 经历 20、21 两年的探索，基础设施不断完善，包括扩大直营城市、服务商数量、店铺经营 与营销工具等完善。第三，22 年上半年多地爆发疫情，线下各类门店经营受到巨大挑战， 急需新的流量入口扩大生意量、减少亏损，商家进驻抖音积极性明显提升。

3.2、供给：优质商家供给是关键，抖音团购价格低于美团

3.2.1、商家：美团商家数量优势显著，连锁、新开商家适合抖音

关键在于优质供给，不具备独占性。商家数量取决于 BD（Business Develop，即商务 拓展）/服务商能力，考虑到当前 BD 已经社会化（社团大战中拼多多依靠外包 BD 迅速铺 遍全国小店），我们认为拓展商家数量不再成为强壁垒。但考虑到线下餐饮等业态开/闭店 率较高，BD 能力仍会影响拉新店速度。此外，我们认为各平台很难针对单一商家具有独 占性，这主要是因为商家需要多种销售渠道，特别是当前疫情的环境下。相比总商家数量， 我们认为优质商家供给更为关键，特别是优质商家提供的团购商品质量。我们认为 BD/服 务商在发掘优质商店和开发更好的团购套餐方面较为关键，这是供给差异化的关键点。

美团商家数量显著高于抖音，中长尾商家占比高。从总量上看，美团商家数量远超抖 音，一线城市开店率差距有所缩小。根据美团财报，2021 年美团活跃商家数量达到 880 万。 目前抖音到店商家总量明显低于美团，根据抖音数据，截止 22Q1 抖音到店商家数量为 70 万家，不足美团商户数十分之一。我们草根抽样调查北上深 7 个核心商圈共 237 家店，抖 音在北上深核心商圈开店率约为美团的 57%。分结构看，美团商家中 KA 商家占比低，我 们估算数量约为 10%左右（收入占比更高），中小长尾商家占比高。抖音头部商家明显高 于美团，这主要因为部分中小商家视频化展示成本较高，服务商地推 ROI 较低。

连锁商家、新开商家适合抖音平台。连锁（区域/全国）商家开直播具备规模优势（多 店可用），减缓本地属性下辐射范围有限的弊端。根据蝉妈妈数据，以 22 年 8 月抖音本地 生活带货榜为例，销售额排名靠前的均为全国连锁线下品牌，我们认为全国型线下连锁开 直播卖优惠券实际上与实物直播电商差别不大。根据《2022 年中国餐饮经营研报》数据， 2021 年中国餐饮连锁化率达到 18%（趋势仍在提升），我们认为抖音本地生活的发展将不 断受益于线下各业态连锁化率的提升。抖音到店低价+短视/直播的模式容易产生爆款，有 利于新开商家迅速获得“声量”并提升客座率。我国国内餐厅企业流动率（企业注册量+注销量/餐饮商家数）较高，根据企查查数据，2020 年餐饮企业流动率为 28.5%，2021 年新注 册餐饮企业 334 万家，我们判断抖音将持续受益于每年庞大的新开店商户。

3.2.2、品类：美团品类结构均衡，抖音仍处于发力到餐的早期阶段

美团：以到餐带到综，到综已成发展主驱动力。从变现方式看，广告已超佣金贡献最 多营收，2021 年广告营收占比达 51%，我们判断主要是因为到综快速发展贡献较多广告收 入。从结构看，我们测算，预计当前美团到店酒旅业务中到餐/到综/酒旅营收占比分别约 30%/50%/20%。

具体来看，1）到餐：餐饮是美团发展最早、最具优势的品类（外卖&到 餐），目前到餐逐渐进入稳健增长阶段，但高频的到餐品类可以带动中低频各类到综品类发 展。2）到综：主要有 5 大板块，包括休闲娱乐、丽人、亲子教培、结婚家居、生活服务， 其中休闲娱乐和丽人医美为到综主要品类，我们测算合计占到综营收入比例约 80%。休闲 娱乐中，以密室、露营为代表的新兴休闲娱乐项目是主要增长驱动力，我们判断伴随着消 费升级这类新兴消费会不断涌现。丽人医美中，医美行业毛利率高、商户广告预算足、依 赖线上获客，贡献较大份额的到店广告收入，我们测算约占到店收入约 20%左右。

抖音：从餐饮起步，视频化适配到综但仍有政策障碍。1）到餐：目前抖音到店业务 品类结构仍以到餐为主，到综占比较小。这与美团目前的结构存在一定差异，我们认为这 主要是因为发展阶段不同。到店品类发展一般优先发展到餐，因为餐饮品类客单价低消费 频率高，再用到餐带动到综，高频带动中低频，经营补贴效果较好（美团到店发展历史即 如此）。

2）到综：我们认为视频直播化更利于到综品类线上化，主要因为丽人、休闲娱乐等品类非标属性更强，视频化有利于信息展示辅助决策。但到综品类视频&直播化发展存 在一定不确定性，因为类似 SPA 等品类视频表现容易触及平台内容“红线”。我们观察到， 抖音官方要求 SPA 等品类直播“不允许主播在足浴按摩场所走动拍摄、禁止展示公共秘密 场所的内部环境”。这些要求可能会延缓抖音部分到综品类的发展速度。3）酒旅：多为异 地消费，可以全国化经营（直播&短视频），有利于消除本地化内容质量较弱的劣势。

3.2.3、商品：抖音团购价格低于美团

美团以“浅折扣”为主。我们观察目前美团到店商户上线的套餐基本以 8 折左右为主， 属于“浅折扣”。回顾到店竞争历史，千团大战时套餐主要以深度折扣为主，彼时团购还是 一项新兴事物、行业竞争激烈，各个玩家倾向于通过补贴实现“低价”去培养用户习惯并获得市场份额。随着行业竞争格局逐步集中到一家、同时为了推动更多商家上线套餐增加 供给，深度折扣逐渐演变成目前美团的“浅折扣”形式。

目前抖音到店团购包含“浅折扣”和“低价爆款”两类。1）“浅折扣”：一般在 8 折 左右（但低于美团），走官方团购链接，商家仅向抖音支付较低佣金率（根据抖音官方数据 约 5%，低于美团），但是需要自行解决拍视频、找达人、投流等工作。2）“低价爆款”： 一般折扣在 4 折左右，走服务商小程序，商家向服务商（如食物主义、千千惠）支付较高 佣金率（如根据服务商移卡数据约 15-30%），剩下的拍视频、挂达人连接、投流均由服务 商负责。目前，在抖音热销榜上，“浅折扣”团购占比大，例如我们观察到，抖音北京团购 热销榜前 10 中，仅 1 家团购套餐为第三方服务商出品的低价爆款套餐。无论是“低价爆款” 还是“浅折扣”，价格都普遍低于美团，因此抖音团购目前拥有较为低价的消费心智。

3.3、流量：实际流量处于同一水平，抖音到店亦有搜索心智

3.3.1、实际流量：抖音美团团购展示流量处于同一水平

实际到店业务流量是关键，流量性质决定转化率。由于各 APP 能够提供多种服务，因 此我们关注的是到店业务展示流量。从到店业务看，从 APP 总流量到交易并核销的漏斗一 般为：APP 总流量—>到店业务展示流量—>到店业务交易流量—>线上交易—>线下核销。 此外，不同流量性质的交易转化率有所不同，搜索流量目的性强，交易转化率明显高于推 荐流量。直播/视频流量冲动交易性质较强，相比图文流量转化率更高但线下核销率略低。

我们测算抖音、美团团购展示流量处于同一量级。从总流量看，抖音远超美团，根据 22 年 6 月 QM 数据，抖音、美团 DAU 分别为 4.24/0.91 亿，单用户日均使用时长分别为 105/16 分钟，抖音总流量约为美团的 30 倍。从团购展示流量看，我们测算抖音和美团处于 同一量级。假设抖音到店 VV（Video View，视频播放量）占比为 7%，带团购券的 VV 占 比为到店 VV 的 40%，我们测算抖音团购展示 VV 约为 37 亿/天，美团为 36 亿/天，处于同 一量级。从团购交易页 PV（Page View，页面浏览量）看，美团搜索流量点击率更高，但 由于抖音团购展示 VV 略高、抖音亦有搜索流量，我们判断美团团购交易页 PV 更大，但 实际差距不明显。

3.3.2、搜索与推荐：搜索目的性、推荐激发潜力，抖音到店亦有搜索心智

搜索为目的性消费，转化效率高。搜索代表用户主动有目的的行为，在消费领域即目 的性消费，流量转化率高，美团主要以搜索流量为主。推荐（此处指抖音 APP 下的单列上 下滑推荐模式）代表用户被动接受短视频或直播内容，转化率低于搜索。短视频和直播信 息展示能力强，能够激发消费者潜在需求，因此转化率较图文流量更高，其中直播具备双 向实时互动特点，转化率高于短视频。

抖音到店亦有搜索心智，“比价”消费行为初成。根据抖音旗下巨量引擎数据，“生活 服务”相关关键词与“疫情”相关关键词搜索量相当，抖音生活服务华北业务中心负责人 介绍，抖音上基于内容搜索的成交占比越来越高。搜索交易占比高，说明抖音到店目的性 消费占比明显超预期（部分市场观点认为抖音到店主要为冲动性消费），我们判断搜索交易 占比高主要源于消费者“比价”消费行为的形成。

低价、SKU 少是到店搜索交易占比高的主要原因。市场普遍观点认为，抖音电商业务 搜索带来的 GMV 是有限的，为何在到店团购业务会有更大的搜索成交额？经过研究，我 们认为主要有三大原因：1）抖音团购价格低于美团，低价心智带来比价行为。如前文所述， 抖音团购包括官方的“浅折扣”（8 折左右）和服务商的“低价爆款”（4 折左右）两大模式， 即便是“浅折扣”模式，抖音团购价格亦低于美团。2）到店团购 SKU 少，搜索体验佳。 到店团购业务以“店”为 SKU，相较于电商以商品为 SKU 的数量大幅降低，搜索体验性 显著提升。3）电商领域已有“省”的代表。电商行业较到店团购参与者更多，天猫官方旗 舰店通常作为被“比价”标准，拼多多通常最能满足用户“省”的需求，抖音电商缺乏 “比价”优势。而到店团购只有美团、抖音两大参与者，因此抖音团购较抖音电商更具 “比价”场景。

预计抖音价格优势可持续，“便宜”心智逐步形成。抖音官方团购的“浅折扣”模式 价格优势主要源于更低的佣金和目前的返佣政策，我们判断低佣优势可持续。服务商的 “低价爆款”模式低价的原因主要是商家牺牲单个套餐利润，以量补价。长久看，随着疫 情的消散、抖音返佣优惠逐步正常化，我们认为抖音到店的价格优势将有所下降。但是如 果能够形成“便宜”的用户心智，即便未来实际价格优势有所降低，仍能留存大量用户 （如拼多多在电商领域）。我们认为到店团购最初的消费主张即是“帮助消费者省钱”，在 到店团购消费中，便宜是消费者决策体系中最重要的因素。

“比价”行为将影响美团到店在评价体系方面的优势以及变现&盈利能力。市场普遍 认为美团具备完善的评价体系，在消费者决策方面拥有明显优势。我们认为由于“比价” 行为的存在，美团在评价体系方面的优势将明显受损，主要是因为消费决策和消费购买行为的分离，即在大众点评选好店的用户仍会去抖音搜索比价。此外，“比价”行为还将影响 美团到店的变现和盈利能力。影响变现能力主因抖音目前实际佣金率明显低于美团。根据 抖音巨量学数据，目前抖音到店佣金率约为 5%，且有返佣优惠。

根据美团财报，2015- 2019，美团到店变现率从 3%提升到 10%，我们判 断近些年美团到店变现率仍有一定提升。我们判断抖音的低价模式将使美团难以减少用户 补贴，进而对到店业务 OPM 的持续提升产生一定的负面影响。根据美团财报，受益于良 好的竞争格局，2019-2021 年美团到店 OPM 从 37.7%提升到 43.3%。

3.3.3、区域：美团全线覆盖、强于高线，抖音在低线具有潜力

覆盖城市：美团全线覆盖，抖音直营覆盖高线。凭借着长期经营及地推能力，目前美 团到店基本覆盖中国各线城市，到店业务覆盖约 3000 个县地级市，其中绝大部分为直营， 覆盖城市数量遥遥领先抖音。抖音城市拓展分两部分，即直营和服务商，直营团队目前主 要覆盖高线城市，服务商高线低线均覆盖。若将抖音 APP 本地页面推出“团购导购栏”的 城市计为抖音直营城市，根据我们观察，抖音直营团队目前覆盖城市达 51 个，其中 19 个 一线、新一线全覆盖，30 个二线城市覆盖近一半，三线及以下基本未覆盖。

服务商主要以 食物主义、千千惠等为代表，根据食物主义官网数据，目前已覆盖 120 个城市。我们判断 目前抖音直营城市覆盖较少主要因为到店业务仍处于早期阶段，中国有 100+人口超百万的 城市，根据以往本地生活竞争规律（比如美团外卖最初就覆盖 100 个城市、高线竞争激烈 &低线盈利能力较强），我们认为抖音直营城市数量仍有较大提升空间。

美团到店一线城市订单占比较高。美团到店业务从千团大战之后便已遍布一到五线城 市，但目前一线城市订单占比明显更高，单量角度看，我们估算四大一线城市订单占比约 三成，GMV 收入和利润角度更大。一线城市订单占比高、优势大，主要因为一线城市有大 众点评协同以及新兴休闲娱乐&丽人消费通常先在一线城市普及。根据 QM 数据，大众点 评 APP 用户聚焦在一二线城市，21M3 大众点评一二线用户占比超过一半达 53%（其中一 线占比高达 34%）。

抖音当下注重新一线城市布局，预计未来在低线城市将有优势。根据 QM 数据，从抖 音自身用户画像看，其一线城市用户活跃 TGI 占比明显弱于其他线级城市，我们判断这主 要因为一线城市用户多使用小红书、B 站等内容产品有关。除了一线城市，抖音用户规模 和分布在其他城市均有明显优势。当下抖音注重布局成都、重庆、长沙等新一线且消费旺 盛的城市（由直营团队负责），这些城市消费能力和意愿与四大一线城市差距不大、但竞争 强度明显低于一线城市。未来，凭借着在下沉市场充沛的优势流量，我们判断抖音在下沉 市场将具备更明显的流量优势。

4.1、到店：冲击弱于电商，但或影响美团到店利润率

冲击弱于电商领域对淘系的影响，但或影响美团到店利润率。我们判断抖音到店当前 对美团冲击弱于电商领域对淘系冲击。主要因为：1）到店业务仍是成长性行业，美团到店 虽受竞争冲击，但仍享受行业 beta。2）到店消费仍以一二线人群为主（特别是到综），抖 音在一线城市用户端优势并不明显。3）本地生活到店的“本地”属性，使得抖音在内容和 算法方面的优势有所弱化。虽然冲击弱于电商，但预计将部分影响美团到店成长性及利润 率。主要因为：1）抖音在低线城市拥有明显的用户优势，而低线城市将是未来到店业务主 要增长点之一。2）“比价”行为的存在将对美团到店的佣金率的提升（抖音佣金率更低） 及利润率的提升（美团或提升补贴力度）产生负面影响。

直播模式下，抖音本地生活与直播电商变现效率差异性或不大。从单 VV 变现效率看， 假设到店与电商均为直播模式，则衡量变现效率的指标为（综合变现率*GPM）。1）综合 变现率：到店业务约为电商业务 2 倍。2019 年美团到店综合变现率 是 10%（佣金 5.3%，广告 4.7%），FY2019 淘宝+天猫的变现率是 3.6%。2）GPM：到店业 务较低，主要因为转化率较低。GPM=转化率*客单价，其中客单价差异性不大。根据阿里 和美团财报，FY2018 淘系客单价约为 97 元，2017 年美团到店客单价为 113 元。转化率=访问次数/曝光次数*下单人数/访问次数，访问次数/曝光次数主要取决于推荐算法的精准度， 下单人数/访问次数主要取决于直播的内容质量。

我们认为由于到店的本地属性，在算法推 荐上需要考虑地理权重，因此目前算法匹配度或弱于电商推流。同样由于到店业务的本地 属性，KOL 直播团队一般仅为当地团队，内容质量或明显弱于全国竞争的直播内容团队， 综上两点我们判断目前到店转化率应明显弱于直播电商流量。我们认为变现率的高低最底 层要看销售商品/服务品类毛利率的高低，从品类来看，本地生活重要品类医美（毛利率 50% 以上）与电商重要品类服装（毛利率 50%以上）均为高毛利品类。综上，我们判断到店的 变现效率较电商差距并不大。若假设广告、电商、本地生活变现效率相同，假设本地生活 到店 VV 占比 7%、直播类到店 VV 占比 10%，我们测算来源于直播的到店全年 GMV 可以 达到 1014 亿。

抖音到店当前对美团冲击弱于电商领域对淘系冲击。我们认为主要原因如下：1）到 店业务仍是成长性行业，美团到店虽受竞争冲击，但仍享受行业 beta。2）到店消费仍以一 二线人群为主（特别是到综），我们估算美团到店业务一线城市单量占比约三成，抖音在一 线城市用户端缺乏优势。3）本地生活到店的“本地”属性，使得抖音在内容和算法方面的 优势有所弱化。根据蝉妈妈数据，以抖音直播电商类比，我们发现中低线城市抖音直播电 商商户数和销售额远低于高线城市，这将导致中低线城市优质内容供给不足，不利于促进 当地消费者消费决策。

抖音到店或将部分影响美团到店成长性和盈利能力。我们认为主要原因如下：1）抖 音在低线城市拥有明显的用户优势，而低线城市将是未来到店业务主要增长点之一。2）到 店主要增长点为到综里的新兴品类，比如丽人医美、新兴休闲娱乐等品类。我们认为这些 品类更适合短视频&直播进行展示，同时亦更匹配抖音“休闲娱乐”的特性，抖音在这些 品类更具优势。3）“比价”行为的存在将对美团到店的佣金率（抖音佣金率更低）及利润 率（美团或提升补贴力度）产生负面影响。

4.2、外卖：抖音和饿了么合作对美团外卖影响较小

我们判断抖音与饿了么的合作对美团外卖影响较小。8 月 19 日抖音和饿了么宣布达成 战略合作，双方宣布：饿了么将以小程序为载体，与抖音一起探索“即看、即点、即达” 的外卖体验。我们认为此合作对美团外卖影响较小，主要原因包括：1）美团外卖自身壁垒较强。外卖涉及商家、骑手、用户三端的匹配，特别是骑手端具备独占性（骑手同一时间 只能配送单一平台订单，且骑手倾向于服务订单量多的平台），这促使马太效应进一步提升。 2）历史经验看，大公司之间合作的“协同效应”实际效果往往低于预期，主要是因为诉求 不一致。比如此前淘宝和抖音进行电商年框广告合作，后来抖音断开了直播间的淘宝链接， 开始做闭环抖音电商。我们判断饿了么难以开放全部商户数据，因为商家资源是最宝贵的 “资产”。

若合作效果超预期，或对夜宵等冲动消费时段有一定影响。根据巨量算数数据，抖音 用户使用晚高峰在晚 9:00 左右，与美团外卖夜宵消费重合度较高。假如抖音、饿了么合作 效果好于预期，我们判断将会分流部分夜宵等冲动消费时段的订单。根据美团研究院数据， 20H1 外卖夜宵（9pm-4am）GMV 占比~14%，且近年有进一步提升趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）