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金融、经济 - 人民币升值、人民币汇率

近期，随着人民币汇率突破7.6关口，人民币汇率问题再一次强势吸引了人们的眼球。

对于股票市场投资者，由于人民币汇率升值幅度和快慢，直接关系到股价走势，故此问题显得更为重要。

基于上述原因，潘大认为，普通投资者如能掌握一些汇率方面的基本知识，对独立研判大盘走势，避免受市场传言和谣言的困扰，将有望起到一定的辅助作用。

首先，潘大将向投资者简要介绍两个最著名的汇率决定理论。

一、购买力平价理论（Purchasing Power Parity，简称PPP）

购买力平价理论规定，汇率由同一组商品的相对价格决定。

通货膨胀率的变动应会被等量但相反方向的汇率变动所抵销。

《The Economist》推出的“巨无霸指数”，就是一个很经典的案例。

如果麦当劳的巨无霸汉堡包在美国值 2.00 美元一个，而在英国值 1.00 英磅一个，那么根据购买力平价理论，汇率为1英镑兑2 美元。

如果当前市场汇率是1英磅兑 1.7 美元，那么英磅就被称为低估通货，而美元则被称为高估通货，且此理论认为未来汇率将趋向于2美元兑1英镑的平价汇率变化。

购买力平价理论的主要不足：

A) 它假设商品能通过自由贸易输出，且不计关税、运输等成本。

B) 它对服务等商品不适用。

二、利率平价理论（Interest Rate Parity，简称IRP）

利率平价理论规定，一种货币对另一种货币的升值（贬值）必将被利率差异的变动所抵销。

如果美国利率高于日本利率，那么美元将对日元贬值，贬值幅度根据防止无风险套汇而定。

未来汇率会在当日规定的远期汇率中被反映。

在我们的例子中，美元的远期汇率被看作贴水，因为以远期汇率购得的日元少于以即期汇率购得的日元。

日元则被视为升水。

但这一理论也存在一些缺陷，主要表现在：

A) 利率平价说没有考虑交易成本。

B) 利率平价说假定不存在资本流动障碍。

C) 利率平价说假定套利资金规模无限。

（请到原站看图）

2005年至今的人民币汇率走势（9月16日更新）

是人民币应该升值还是美元想贬值

潘大认为，人民币升值问题，从表象上看，是人民币被“低估”；而从实质上看，则是美元被高估；不是人民币应该升值，而是美元想贬值。

在以美元为本位的世界金融体系下，美元贬值表现为其他货币的相对升值。

而美国为应对美元贬值所造成的对世界经济的影响和国际压力，往往不采取普遍贬值的措施，而更倾向采用对某一种或几种货币定向贬值的措施。

美元贬值的原因不仅仅是是美元自身的问题，而是在二战后形成的以美元为本位的国际货币体系的问题。

从这一体系形成开始到现在，美元总处在多发行货币和贬值倾向的状态。

对于一般货币而言，多发货币体现在国内，该货币贬值，这对世界经济的影响是有限的。

但对于美元这种世界主要结算和储备货币来讲，多发行美元就体现为美元对全世界贬值。

以美元为本位的世界货币体系的主要特点，就是美国可以随时开动印钞机到全世界买东西，不论是要打伊拉克或是要提高美国公民的社保水平，都可以通过产生大量赤字的方式来解决。

现在美元存在双赤字，即财政赤字和贸易赤字，这种赤字政策，如在除美国外的一般国家采用，该国需要独立承担该政策带来的一切后果，但由于美元处于本位币的特殊地位，美国多发货币产生的后果，将由全世界共同承担。

根据美联储的数据，美元的60%在美国境外流通。

现在我国拥有1万多亿美元外汇储备，整个亚洲约为3万亿，石油输出国国家的石油美元增长速度甚至比亚洲更快。

当地球上的的美元越来越多时，美元必然就有贬值的要求。

而美元如过采取普遍贬值的方式，不但会引起国际社会较大的压力，而且存在对整个国际金融体系产生冲击的风险。

正因为如此，美元贬值存在一个特点，即谁经济增长快，谁的竞争力改善得快，它就对谁定向贬值。

70年代的西德马克，80年代的日元和新台币都是这样的例子，现在人民币也是这样。

而目前，由于印度经济势头良好，印度比索身上也出现了这种趋势。

潘大认为，如果我们了解了人民币升值问题问题的国际大背景，并站在历史的角度看待人民币升值问题，就更容易得出客观合理的结论。

为何近期人民币升值的速度有所加快

潘大认为，近期人民币升值速度有所加快，主要是我国货币当局应对国内的通胀压力的对策，而国际压力不是主要原因。

根据经济学理论，控制通胀和控制人民币升值速度，两者是不可兼得的。

控制通胀所出台的紧缩性货币政策，都将进一步加大人民币的升值压力；而如果央行放任国内通胀（当然这是不可能的），则人民币升值压力将得到缓解。

故投资者可继续关注国家统计局公布的CPI和PPI等反映通胀的指标，这些指标将在一定程度上决定未来人民币的升值速度。

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本文来源：https://www.huangpucn.com/info/155919.html

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原标题：汇率分析框架与人民币展望

文：恒大研究院 任泽平 贺晨 甘源

摘要

近期人民币对美元汇率快速贬值，原因是什么？未来向何处去？本文旨在教科书式地研究汇率的决定理论和决定因素，并在此基础上构建人民币汇率分析框架，展望人民币汇率走势。

从外汇交易层面来看，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求；而从经济要素角度出发，一国长期汇率取决于其经济基本面。代表性理论包括：保值功能——购买力平价理论，“支付功能”——国际收支理论，投机需求——利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”，“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。汇率长期取决于一国经济基本面——基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。

影响汇率的因素可分为三类。第一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化，主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量，这些因素主导了汇率的长期趋势。第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动，包括国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的差额，以及本币的国际化程度等。第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。

近期人民币快速贬值主要受到五方面的影响：一是中美货币政策分化，中国货币边际结构性宽松，美国加快加息；二是中美经济周期不同步，加大人民币贬值压力；三是中美贸易摩擦升级；四是美元指数走强导致非美货币纷纷贬值；五是美元走强、特朗普减税、金融市场波动加剧，资本回流美国，新兴市场均现资金流出。

综合前面分析，人民币当前面临四大支撑和四大压力。四大支撑是经济韧性强、通胀温和、系统性风险得以控制和人民币国际化程度增强。四大压力：中美货币政策分化、中美贸易摩擦、金融周期顶部、经济增速换档阵痛导致的贬值风险。

人民币汇率走势展望：短期延续有限贬值区间下的双向波动趋势，长期有升值基础，根本上取决于中国经济基本面以及改革转型前景。从长期看，我们判断人民币有升值基础：一是通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，全要素生产率不断提高，提升企业盈利以及人民币资产的吸引力；二是经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%之间，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高；三是政府采用“宽货币+紧信用（严监管）+强改革”组合，通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点；四是人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。

风险提示：美联储加息超预期；贸易保护主义超预期；国内货币收紧和金融去杠杆；房地产调控过紧；改革低于预期。

目录

1汇率决定理论

1.1经济生产要素下的汇率决定理论

1.2外汇交易与需求下的汇率决定理论

2汇率决定因素：短期与长期

2.1物价稳定有助于汇率的长期走强

2.2“有质量”的贸易顺差有助于汇率升值

2.3本币的国际化程度提升有助于稳定币值

3汇率决定因素：内因与外因

3.1美元是影响汇率的外部因素

3.2金融周期下半场通常伴随货币贬值

3.3能否转型成功是汇率的长期决定性因素

3.3.1 跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升

3.3.2 落入中等收入陷阱国家汇率普遍贬值

4人民币汇率走势研判

4.1中美货币政策分化：中国货币边际宽松，美国加快加息

4.2中美经济周期不同步，加大人民币贬值压力

4.3中美贸易摩擦升级

4.4美元指数反弹，非美货币纷纷贬值

4.5美元走强、特朗普减税和金融市场波动性加剧，资本加速回流美国

5人民币汇率走势总结：四大支撑，四大压力

正文

1汇率决定理论

1.1经济生产要素下的汇率决定理论

汇率不仅是两国货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面，代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。

“基本要素均衡汇率理论”依据宏观经济均衡方法，认为决定均衡汇率的最终因素包括经济内部及外部两方面，内部经济增长、温和通胀，外部贸易条件改善均将导致资本净流入，提升实际均衡汇率水平。

“自然均衡汇率理论”认为在不考虑投机资本流动、国际储备变动等外汇市场交易行为的情况下，基本经济因素最终决定能够使国际收支实现均衡的实际均衡汇率，实际有效汇率将随着不断变化的经济要素而发生改变。

“行为均衡汇率理论”将短中长期的经济因素都纳入考虑范围，实质是针对基本经济因素进行分析的动态模型理论，其基于的核心思想是一国中长期基本经济因素将主导实际均衡汇率的走势，而短期内存在临时性干扰因素使得汇率偏离其均衡值。

1.2外汇交易与需求下的汇率决定理论

在外汇市场交易中，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付、投机等需求。因此汇率的主要理论包括：保值功能——购买力平价理论，支付功能——国际收支理论，投机需求——利率平价理论。

购买力平价理论——反映外汇的保值功能

纸币体系下，央行印钞票不受黄金储备可兑换制约，有时甚至过度放水，因而货币的购买力至关重要，这就诞生了最早的汇率决定理论：购买力平价理论。该理论认为，两国货币购买力决定了汇率，购买力变动（两国的相对通胀率）决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论，后者是相对购买力平价理论。

国际收支理论——反映外汇的对外支付功能

经历了通胀之苦后，各国央行逐渐变得“克制”，物价变动越来越小，购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点，外汇买卖有两个原因：贸易和投机。人们发现，贸易顺差容易导致一国货币升值，贸易逆差则导致货币贬值，因而国际收支理论诞生。该理论认为，汇率取决于一国的出口和进口，出口取决于外需、两国相对价格，进口取决于内需、两国相对价格，即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

利率平价理论——反映外汇的投机功能

外汇交易中很大部分是“投机”行为，而投机行为更关注利率，这就诞生了利率平价。该理论认为一笔资金投在两国，最后收益率应该相同。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差，后者认为预期的汇率变动等于两国利差，可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。

其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表性的理论有：

“巴拉萨-萨缪尔森效应”表明，经济增速越快的国家，可贸易部门工资水平越高，并带动整体物价水平上升，从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。

“汇率超调理论”认为，贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决，物价和汇率都可以实现这个目的，但由于物价调整缓慢，汇率调整迅速，因而外部冲击出现后，短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。

“汇率的资产组合理论”认为，持有外国货币不仅应该关心利率，还要关注风险。这是对利率平价理论的一种延伸。

2汇率决定因素：短期与长期

汇率本质上是两国货币之间的一种关系，可能是比价、替代等等，也是大类资产配置的一种，投资者在两国货币之间的进行选择，考虑不同货币在不同国家的商品市场、金融市场中的回报率存在差异。

影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化，主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量，这些因素主导了汇率的长期趋势。

第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动，主要包括贸易、投资、套利、投机和避险等需求对一国货币带来的需求变动，对应的是一国国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的资金流动，以及本币的国际化程度等。

在开放经济中，第一类因素和第二类因素具有相同的指向，但是对于大多数经济体而言，资本的自由流动往往会导致货币政策独立性的弱化和汇率的大幅波动，进而对本国经济稳定带来负面影响。因此在汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动的三元悖论下，大多数国家的货币当局通过对资本流动进行必要监管，减少第二类因素对本国汇率和资产价格所带来的冲击，从而带来汇率短期与长期趋势的背离。

第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。从历史上看，第三类因素多属于“黑天鹅”事件，出现概率较低，但是对于市场的影响巨大。但是21世纪以来，伴随着金融工具的创新和国际金融资本的发展，一些大型的对冲基金运用金融衍生品所能够支配的外汇资源已经足以匹敌国家，甚至在特定环境下能够与主要经济体相抗衡。另外一方面，伴随全球范围内互联网和移动通信的普及，信息传播速度加快，使得顺周期的“羊群效应”更加凸显。这些新变化使得市场情绪对于汇率的影响常态化，“黑天鹅”逐渐演化成“灰犀牛”，加大了货币当局实现汇率稳定目标的难度。

2.1物价稳定有助于汇率的长期走强

长期来看，温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。

1964年-2017年间，21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.81，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1964年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国，这些国家汇率是非常强劲的。

发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1964-2017年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为71%，中位数为27.7%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.6%，中位数为4.2%。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。2001-2017年，发展中国家通胀平均值为7.5%，中位数为7%，而发达国家通胀平均值为1.8%，中位数为2%。

2001-2017年，中国平均通胀为2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效的支撑，从历史来看，几个大型发达经济体之间货币虽有波动，但幅度明显小于发展中国家货币。放一个相对长时间来看，赶超型经济体货币往往有升值潜力。

2.2“有质量”的贸易顺差有助于汇率升值

未来一段时期，中国将继续保持一定的贸易顺差。很多人将贸易顺差作为看多人民币的主要理由。从日本、德国等熟悉的案例来看，长期贸易顺差确实有助于一国货币保持强势。但是我们也看到，部分资源国主要依靠出口原材料和初级加工品维持其长期贸易顺差，这些国家汇率往往受大宗商品价格影响较大，往往剧烈波动并伴随长期贬值。

1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国、俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、捷克、马来西亚、尼日利亚、日本、新加坡，伊朗、印尼和中国，维持顺差时间在10-35年之间。整体来看，出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值，如德国、日本、荷兰、韩国、马来西亚、新加坡等。而出口结构单一，过渡依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国，货币表现普遍偏弱，这其中包括印尼、俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、阿根廷和巴西等。

长期贸易顺差国中，资源国表现弱势，主要有两个原因：一是经济不稳定，易受大宗商品价格影响；二是国内缺乏完整的工业体系，消费品大量依赖进口，容易形成输入型通货膨胀。两者共同作用使得这些国家频频陷入高通胀和经济危机。印尼、俄罗斯和阿根廷在贸易顺差时间段内，平均通胀分别为10.5%，41%，8.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，俄罗斯1998年发生债务危机，阿根廷于2002年债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。

2.3本币的国际化程度提升有助于稳定币值

如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，这些货币之间虽有波动，但幅度总体不大。

上世纪80年代，日本开放进程加快，满足了很多外国央行等机构对日元的“刚需”，日元国际化程度明显加速，直到89年左右达到顶峰，期间日元快速升值。90年后，尽管日本泡沫破灭，但日元依旧升值到95年，跨境贸易中广泛用日元结算，以及国际储备货币的需求，无疑有助于日元表现。

随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。

3汇率决定因素：内因与外因

两种货币之间汇率的变动来自两国之间经济、贸易、金融和政策等多方因素的互动。作为全球最大的经济体，美国经济的相对强弱确实是影响全球汇率走势的重要外部因素，但是对处于经济增速换挡期的经济体而言，内因对汇率走势起更重要的作用：转型成功，则汇率走强；转型失败，则汇率走弱。

3.1美元是影响汇率的外部因素

在美国加息周期，美元是否进入升值周期存在不确定性，除去本轮加息，过去5次美国加息周期中，只有2次带来美元升值周期。但是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。因此，如果相信美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。

美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，除去本轮之外，美国5次加息周期，只有2次带来美元升值周期。1980年以来，美国有过5次加息周期，分别是70年代初，70年代末80年代初，80年末，90年代中后期，2004-2006年。可以看到，5次加息周期中，只有两次导致美元明显升值，另外三次加息周期中，美元反而出现贬值。加息周期不一定带来美元强势周期，主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。

值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，第一次是治理超高通胀，第二次是遇上新经济时期。1981年-1985年间，日元贬值25%，英镑贬值100%，瑞士法郎贬值40%，加拿大元贬值10%，澳元贬值25%。新兴市场在80年代则普遍陷入危机。

1996-2001年间，所有发达经济体货币均兑美元贬值，新兴市场货币贬值幅度更大（固定汇率制经济体除外）。其中日元贬值25%，瑞郎贬值40%，英镑贬值10%，欧元贬值30%，加拿大元贬值20%，澳元贬值30%。亚洲“四小虎”货币在亚洲金融危机影响下出现超大幅贬值，巴西俄罗斯阿根廷相继发生危机，印度卢比贬值40%，土耳其里拉从0.06贬到1.5。

为何美元强势周期中，各国货币普遍贬值？因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。因此，如果相信美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。

3.2金融周期下半场通常伴随货币贬值

一国汇率的供求不仅受到实体经济的影响，同样也受到国内信贷扩张与收缩、资产回报率涨跌等金融因素的影响。在金融周期下半场，经济进入去杠杆阶段，信贷收缩，房价回调，需求下行，过剩资金转而向外流出，带来货币贬值压力。

美国：金融周期下半场发生金融危机，美元贬值

美国在40年的时间经历了两轮金融周期，金融周期达到波峰的时间分别为1989年1季度和2006年4季度，分别对应美国近年来的两次金融危机，储贷危机和次贷危机，经济增速下行甚至转正为负。而在其对应的金融周期下半场阶段，美元指数在1989-1991、2006-2008均进入贬值通道。

欧洲：金融周期下半场发生金融危机，欧元贬值

对欧盟来说其金融周期达到顶峰的时间为2008年4季度，略晚于欧洲银行业危机发生的2007年，但早于2010年发生的主权债务危机。而两缺口指标表现不佳，早在2005年3季度，房地产缺口已经转正，而信贷/GDP缺口直到2008年3季度才转正，二者表现出一定程度的不同步。在此期间，欧盟GDP大幅下跌，经济陷入衰退，而欧元的实际有效汇率大幅下行。

国际经验表明，金融周期对汇率有内在影响,在金融周期下半场，资金流出将带来货币贬值压力。中国目前处于本轮金融周期的顶峰，由于表外收缩和影子银行业务收缩，社融大幅下滑，广义货币供应量增速处于历史低位，应高度重视金融风险暴露，处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间的平衡，在增加内部转型紧迫感的同时，积极营造外部环境和争取时间窗口。

3.3能否转型成功是汇率的长期决定性因素

处于经济增速换挡期的国家，影响汇率的边际的决定因素往往是经济换挡的成功与否，而非美元因素，这一特征无论是在转型成功的日本，德国，韩国，台湾等国，还是转型失败的马来西亚，其决定因素都来自于自身。这些国家汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，韩国案例显示了这一点；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。因此，未来人民币走势和中国经济能否成功重启改革并实现增速换挡有关。

3.3.1跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值

日本增速换挡期：汇率升值

日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974-1991年的18年间实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。

期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。

德国增速换挡期：汇率升值

德国经济增速换挡发生在1965年前后。德国经济在1951-1965年间实现了15年年均增速6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的阀值区间。1966-1972年经过7年年均4%的增长后，步入低速增长区间。

图19和图20显示期间的德国GDP增速和汇率表现，可见，期间虽然德国经济明显减速，但德国马克表现抢眼，期间升值约50%。和日本一样，增速换挡后，德国马克依然处于快速升值的阶段。

中国台湾增速换挡期：汇率升值

台湾经济增速换挡发生在1985-1993年间。1951-1989年39年间属于高速增长追赶阶段，年均增速高达8.8%，1989年人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达换挡的阀值时点。1990-2010年间平均增速5.1%，进入中速发展阶段。

1985-1993年经济换档时期，虽然台湾经济出现减速，但新台币兑美元汇率仍然持续走强，期间累计升值幅度约40%，名义有效汇率稳中有升，期间累计升值约20%。

韩国增速换挡期：货币先贬后升

韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年年均增 速5%。

图23和图24显示期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992-1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。

3.3.2落入中等收入陷阱国家汇率普遍贬值

墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值

墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961-1981年间维持了年均6.8%的高速增长。

但1981年后，墨西哥经济换档失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均 GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，较1981年所下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹。

巴西落入中等收入陷阱期：货币持续恶性贬值

拉美国家在1950-1980年期间，普遍经历了高速增长时期，但80年代这些国家集体陷入债务危机、恶性通胀，巴西是拉美最大国家之一，我们重点通过其表现来了解拉美的落入中等收入陷阱期情形。

巴西在1950-1980年间，维持了长达30年年均7.4%的高速增长时期，但80年以后巴西换挡失败，1981-1992年间，巴西年均增速仅1.4%。80年代期间，巴西经历了两次严重的货币贬值，原货币克鲁塞罗汇率由1984年的2846急速贬值到1986年11310，1987年随经历币制改革，使得贬值有所好转，但90年代初再次出现恶性贬值，直到1995年巴西实行财政制度改革，发行新货币雷亚尔后，巴西汇率才趋于稳定。

菲律宾落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值

菲律宾在1961-1980年间维持了年均5.4%的中高速增长时期，但80年以后落入中等收入陷阱，1981-2000年间20年间，菲律宾年均增速仅2.3%。追赶失败后,菲律宾货币持续大幅贬值，1981年-2000年间,菲律宾比索兑美元汇率从7.6贬值到50，中间几乎没有反弹。

德国、日本、中国台湾的案例显示，转型成功的国家货币将继续稳中有升，而韩国换挡上半场和墨西哥、巴西和菲律宾等落入中等收入陷阱案例显示，转型失败可能导致货币大幅贬值。对中国来说，经济能否换挡成功至关重要，如果换挡不成功，可能会像拉美国家一样，出现危机并导致货币大幅贬值。而如果换挡成功，中国将稳居世界第二大经济体，人民币成为国际货币，而人民币升值也将是主基调。

4人民币汇率走势研判

2018年以来人民币兑美元及一篮子货币波动幅度加剧，在经历了一轮强势升值后逐步维持双向波动态势。而自4-6月以来人民币汇率出现震荡贬值趋势，近日人民币兑美元更是快速贬值，6月19日单日贬值达1%，并在随后连续贬值，累计跌幅超过3.5%。截至6月28日，在岸、离岸美元对人民币汇率纷纷跌破6.63、6.64，至此抹平2018年以来全部涨幅。我们认为本次人民币的贬值主要受到中美货币政策分化、中美经济周期不同步、中美贸易战、美元指数短期反弹、全球资本回流美国五个方面的影响。

4.1中美货币政策分化：中国货币边际宽松，美国加快加息

通胀预期抬升，美联储加快加息。当前美国经济数据强劲， 5月新增非农就业数据22.3万人，显著高于预期，失业率降至十八年以来新低，就业市场接近饱和。消费信心仍处历史高位，通胀压力抬升，5月PCE及核心PCE物价指数分别触及2.3%及2.0%，其中核心PCE六年来首次触及美联储2％的目标。在此条件下，美联储对未来经济前景乐观，上调GDP增速及核心PCE增速预期而下调失业率预期，同时加快加息速度，预计2018年内共加息四次。

降低小微企业融资成本，中国货币政策结构性边际宽松。进入2018年以来，央行采用扩大MLF抵押品、下调支小再贷款利率0.5个百分点等措施来进一步缓解小微企业融资难融资贵的问题。最近召开的第二季度例会已经明显说明央行货币政策边际放松，“松紧适度”、“合理充裕”的说法进一步确定下半年“宽货币”的基调。此外，结合自今年2月份以来三次降准，力度逐渐增加、结构性引导的加强，未来央行“宽货币”政策力度会不断加大。

中美货币政策的分化增加人民币贬值压力。伴随当前我国外汇政策维持中性，外汇市场供求、跨境资本流动基本保持平衡，货币政策将更加关注内部矛盾。我国目前处于增速换挡期，M2增速也处于历史地位，加之我国处于2009年以来第一轮金融周期的顶峰，需防化重大金融风险，若贸然跟随美国加息，则可能造成市场流动性紧缩，刺破房地产市场，从而引发一系列不好的后果。中美货币政策的分化，使得中美利差减小，从利率平价理论的角度来看，资金将流出中国，人民币贬值压力增强。

4.2中美经济周期不同步，加大人民币贬值压力

中国经济正站在产能新周期底部和金融周期顶部。经过2010-2015年市场自发去产能，叠加2016年以来供给侧改革和环保督查，中国产能周期触底，产能出清充分，制造业投资增长4%-5%左右持续筑底，企业盈利和资产负债表持续改善。金融去杠杆，监管加强，流动性处于历史底部（见报告《中国流动性过剩转为短缺：概念、层次及度量》），金融周期最困难的时期或许还未到来。1-5月份社融新增7.9万亿元，较去年同期少增1.45万亿元，增速创历史新低；利率偏高；库存继续去化；财政整顿，基建投资增速下滑；但通胀方面CPI持平，PPI上行，短期无忧。

美国经济边际过热，高位筑顶。我们认为经过9年的经济扩张，当前美国经济数据强劲，就业市场接近饱和、失业率创18年来新低，通胀压力抬升，消费信心仍处历史高位，经济逐步走向过热。利率的进一步抬升将打压美股估值，长期来看抑制实体企业投资，尽管特朗普税改、贸易保护等举措将延长美国经济景气度，但当前美国经济已高位筑顶。

从购买平价角度来看，中美经济不同步促使两国货币相对购买力发生变化，中短期内加大人民币贬值压力。

4.3中美贸易摩擦升级

伴随中美贸易摩擦持续升级，一季度我国经常账户逆差282亿美元，5月出口同比12.6%，与前值12.7%基本持平；进口同比26%，高于前值21.5%。伴随外需边际下行背景下，出口基本稳定原因可能在于贸易战扰动导致提前出口。5月贸易顺差249.2亿美元，较4月283.8亿美元收窄；1-5月贸易顺差同比减少26.1%。中美贸易摩擦持续升级，带来的不仅是中国贸易顺差缩窄，同时扩大了金融市场波动性，扰动市场避险情绪，居民结汇意愿提升，人民币贬值压力加强。

我们在前期中报告中反复强调，“中美贸易战具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”。6月30日和7月6日为美国对中投资管制的公布日和加征关税的实施日，市场密切关注贸易战的进一步走向。

4.4美元指数反弹，非美货币纷纷贬值

2018年4月以来，美元指数从88-90的震荡区间向上突破，快速走高。自四月初90.03上涨5.2%至六月底94.68，恢复到2017年年底水平。本轮美元指数的快速上升主要受到四点因素驱动：一是对前期美元指数超跌的修复；二是美国基本面经济数据持续向好，叠加特朗普减税和或有基建项目刺激资本回流；三是通胀预期上升，美联储加息速度加快；四是欧日经济意外疲软，货币正常化之路受阻。美元指数的走强，导致非美货币相对美元纷纷贬值，4月初至6月底，欧元兑美元、英镑兑美元分别贬值6.2%、6.6%，日元兑美元贬值4%。在非美货币纷纷贬值的条件下，人民币同样对美元贬值超4%，但相对其他货币来说仍具韧性，CFTES人民币指数整体而言波动上行。

尽管特朗普税改、贸易保护等举措将延长美国经济景气度，但当前美国经济已高位筑顶，本轮美元指数上涨为短期反弹，暂不具备长期趋势。伴随特朗普政府在全球范围引发贸易摩擦以及2018年共和党中期选举增加政治不确定性风险，短期内美元指数波动幅度或将增大。

4.5美元走强、特朗普减税和金融市场波动性加剧，资本加速回流美国

进入2018年以来，美元走强，特朗普政府对外施加关税、对内减税刺激经济，增加了美元资产的吸引力。同时伴随贸易保护主义升级、地缘政治局面紧张、全球流动性进一步收紧等因素发酵，金融市场波动性逐步加剧，新兴市场股市、汇市普遍大跌，VIX恐慌指数大幅上扬，市场避险情绪进一步提升。2018年1-4月国际资本净买入美国证券1612.8亿美元，同比提高70%。资本的加速回流一方面进一步提升美元指数，另一方面使得人民币贬值压力抬升。

综合短期内市场供求来看，当前人民币外汇市场供求、跨境资本双向流动仍基本平衡，叠加外汇储备维持充裕稳定，央行退出常态式干预，外汇管理恢复中性，人民币汇率短期内将更多受到外部因素影响。在中美货币政策分化、中美经济周期不同步、中美贸易摩擦逐步升级、贸易顺差缩窄、资本流动放大市场波动的情况下，防范化解重大风险、稳步推进供给侧改革，追求“有质量”的出口才是长远之计。尽管人民币贬值在一定程度上有利于缓解贸易战对经济带来的负面影响，但需警惕资本流动对我国金融市场、外汇市场带来的影响，警惕市场形成单向预期，短期内人民币兑美元汇率或将在有限的贬值行情下双向波动，而兑一篮子货币仍将保持基本稳定的双向波动趋势。

5人民币汇率走势总结：四大支撑，四大压力

综合前面分析，人民币当前面临四大支撑和四大压力。

四大支撑是经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制和人民币国际化程度增强。影响一国币值的长期因素主要包括经济增长、物价、货币供应量等国家经济发展状况。在过去50年间，最强的货币是发达经济体的货币，是物价最稳定的货币。此外，大国和国际货币发行国的货币普遍较为强劲。

四大压力：一是中美货币政策分化，二是中美贸易战，三是金融周期顶部，四是经济增速换档阵痛导致的贬值风险。其中第一、二个是外部因素引发的潜在压力，第三个是影响人民币短中期的内在压力，第四个是黑天鹅，但鉴于市场存在这种担忧，因而也要求有一定的风险补偿。

从短期看，我们判断人民币兑美元延续有限贬值区间下的双向波动趋势：当前人民币汇率快速走低主要由外部因素及市场情绪引导。从外汇市场看，市场供求、跨境资本双向流动基本平衡，外汇政策逐步回归中性。从经济基本面看，中国经济正站在新周期的底部和金融周期顶部，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。从外部看，当前世界经济主要形势是金融周期收紧、中美贸易摩擦以及关注中东地缘政治风险。美联储对经济前景乐观加快加息，经济正高位筑顶，欧洲处于经济新周期复苏初期，利率仍处于极低水平且预计在2019年之前不会加息，短期“美强欧弱”局面不会改变，叠加全球贸易摩擦加剧、地缘政治局势紧张，美元短期反弹行情或将延续一段时间，同时波动性加剧，应警惕外汇市场发生顺周期行为，导致单边贬值预期。

从长期看，我们判断人民币有升值基础：一是通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，全要素生产率不断提高，提升企业盈利以及人民币资产的吸引力；二是经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%之间，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高；三是政府采用“宽货币+紧信用（严监管）+强改革”组合，通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点；四是人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。返回搜狐，查看更多

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众所周知，各国在比较经济总量时，最常用的是用汇率来计算，而通常将其换算为美元。以2017年为例，中国国内生产总值为82.7万亿人民币，按人民币对美元的平均汇率计算，其 GDP为12.24万亿美元。

汇率算法

但是，汇率算法存在许多缺陷，例如，以最近的1美元计算，大约6.3元人民币，同样的东西在美国就是1美元，而在中国就不需要6元。用这种汇率计算的国内生产总值低估了发展中国家的总体经济总量。

到了2019年，印度 GDP达到了200.81万亿卢比，可以用两种方式将其转化为美元，一种是刚刚采用的，以年平均汇率换算。另一种是根据两种或多种货币的购买力来进行换算，即购买力平价制度。

这个原则的大意是：把数千种不同的商品作为一个整体，称为“一篮子商品”，并根据国家情况，给各种商品不同的权重。例如，中国人偏爱大米，美国人偏爱面包。而在中国，这种“一篮子商品”的稻米重量需要提高。

而在美国，面包在“一篮子商品”中所占的比重远远高于大米。假如印度人喜欢咖喱，那么这一篮子商品中咖喱的分量就更重了。把这“一篮子商品”放在不同的国家，比较需要购买的数量。

如果说“一篮子商品”在印度需要300万卢布，在美国需要10万美元，那么在购买力体系中，印度的卢比-美元转换比率是：30比1——在汇率体系中，大约是70.41比1。也就是说，如果以购买力衡量，那么印度 GDP将大幅增长。

国际元是什么东西

“国际元”出现了，是什么东西？它并不是真正的货币，只是被用于“购买力平价体系中的假想货币”。一般来说，当我们对比一个国家的经济总量时，我们必须将它转换为同一种货币，以划分其大小。

例如1万亿人民币，1000亿欧元，2000亿美元，10万亿印度卢比，8万亿俄罗斯卢布，70万亿越南盾，100万亿日圆……这些数字差别很大，如果不把它们转换成一种统一的货币，就根本没法比较大小啊。

目前常用的方法是按平均汇率换算为美元。但是，一些经济学家认为，美元经常被高估，其他国家的货币经济被低估，把不同国家，不同地区的国内生产总值统一转换成美元，往往高估美国，而低估其他国家。

因此 IMF、世界银行等机构创造了“国际元”，通过多边购买力平价比较，把各国货币转换成统一货币的方法。这类虚拟货币不一定要像实体货币一样，也不一定要有特定银行发行。

仅需一个信息中心就能收集各国经济状况，并及时计算出国际元币与其他货币的“购买力比价”。例如，1国际元等于人民币的数量，1国际元等于日元、欧元、印度卢比等等，都可以用来比较各国的经济总量。

这是个好主意，但是目前世界银行所采用的国际元，仍然是以“美元实际购买力”为基准货币，在转换过程中被称为“国际元，等于国际美元”。因此，南生之前与购买力有关的文章，也就是关于美元的。

在简述了目前国际元即国际美元(实际购买力)的现状之后，再来分享一下：世行公布的按购买力计算的国内生产总值——第一名是我们中国，按购买力计算，中国国内生产总值已增至23.46万亿国际元。

就购买力而言

美国名列第二。国内生产总值将在2019年达到约21.374万亿国际元(即21.374万亿美元，与美国商务部公布的数字略有不同)。因为国际元同样以美元的实际购买力为基准，所以美国 GDP并没有变化，还是与汇率制度下的数字相同。

尽管以购买力衡量，中国经济的增长速度超过了美国，但由于中国人口众多，2019年中国的购买力将超过14亿，而美国人口仅为3.282亿。因此，在购买力体系下，中国的人均 GDP也远低于美国。

以购买力排名第3位的印度的 GDP达到了9.61万亿国际元；以购买力排名第4位的日本达到了5.459万亿国际元；以 GDP排名第5位的德国达到了4.66万亿国际元；以 GDP排名第6位的俄罗斯达到了4.28万亿国际元。俄罗斯官员相信，其经济增长速度将超过德国，以购买力计算，其经济总量也将超过德国，跃居世界第五。

与印度尼西亚相比，以购买力计算，其国内生产总值增长3.329万亿国际元，全球排名大幅上升到第七位(按汇率计算，印尼在2019年排16位)；第八位是法国，约3.315万亿国际元，其后是英国3.255万亿国际元，巴西3.22万亿国际元。

其它国家就不再一一介绍了，总而言之，按购买力来看，除了美国，其他国家的经济总量基本没有变化。从另一个方面来看，美元在汇率制度下往往被高估。从另一个角度来看，在这些数据中，中国国内价格比美国国内价格略低。

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我是学金融的，不过我也先说我没有做过关于日本经济的研究。不过通过我的一些了解，大致说说我对日本经济这20多年来发展停滞的一些看法。

1.国民投资的提前透支。很多人谈到日本经济这二十年的状况，很自然地就会提到“泡沫经济”与“广场协议”，但是这种看法大体正确但是没有切中问题的要害。“泡沫经济”对日本经济最大的伤害并不是90年代初的不动产价格迅速下降，而是在于之前的房价地价飙升提前透支了大量国民投资。日本的国民储蓄率一直很高，到了20世纪80年末，日本的房地产市场就如同击鼓传花的“博傻游戏”，地价的飙升让当时的日本企业和居民认为与其投资于其他行业，投资于坐地升值的房地产岂不是更好，投资于房地产用于长期对外出租则更受大型企业和金融机构青睐。再加上广场协议和日元升值，大量的外汇占款倒逼流动性，因此20世纪80年代末日本的地价房价很自然就涨上天了。到了泡沫破裂之后问题就来了，林毅夫就说过东京的房子之前公允价值值5000万日元的，泡沫破裂后就只值1000万日元了，通俗点说就是贷款了20年工资的钱去年好不容易买了个房，结果今年这房只要3-5年工资就可以买了，相当于有15-18年的工资收入被提前透支了，日本的银行体系消化了泡沫破裂的冲击，但是代价就是投资的提前透支，日本银行体系的货币派生能力（或者叫再融资能力）受到了限制。

2.日本的主办银行制度与日本特色的流动性陷阱。首先介绍一下日本的主办银行制度，大致来说就是日本各大商业银行由财阀控股，同时财阀又控股实业企业，而财阀间又相互持股，最后日本政府又对财阀入股或者加以实质控制，从而形成一个高度组织化、政策性强的银行体系，其宏观调控的职能和天朝的情况类似。除此以外日本银行体系还有一大特点，就是银行倾向于提供年限长达10年，15年甚至20年的长期贷款，还款方式通常是年金，同时日本的金融体系还衍生出了以这些年金为基础现金流的年金化理财产品或养老保险基金，整个金融体系存在着大量以年金形式支付、以长期贷款为基础资产的衍生工具。日本的主办银行体系在20世纪80年代以前，日本快速工业化时期对日本的经济增长起到了很明显的助推作用，那就是为大量企业尤其是新兴产业企业提供长期贷款，减轻企业每一个财年利息支出的负担，有利于制造业企业的长期健康发展。但是到了泡沫破灭后问题来了，那就是日本主办银行制度下的银行体系活力是有限的。通俗的说主办银行制度下银行考虑的是一个贷款项目未来10年，20年的现金流问题，但是到了泡沫经济破灭之后银行找不到其他更合适的能提供长期稳定收益的投资项目了：首先泡沫破裂后大量房产抵给银行，这些资产就是死资产而已，不形成现金流，变现也不容易；另外到了20世纪90年代初，传统的制造业已经很难有新的增长点，互联网等新兴产业又风险较大，前景柳暗花明。因此主办银行制度下的日本金融体系无法如他们以前那样找到能够长期保持稳定现金流的项目，高风险的项目又不敢做（为了作为日本特色的年金化的各种金融工具的基础现金流来源，风险规避是必须的），所以日本的商业银行倾向于大量投资由政府信用为担保的日本本国国债、美国国债与其他固定收益的证券。因此也就不难理解为什么日本20世纪90年代以来的多次“放水”“开印钞机“效果都不好了：因为放水根本没有放到企业里去，商业银行并没有积极扩大贷款规模，而是选择了稳妥的投资选择，即持有国债，结果就是央行放出去的水到头来又回到了财政账上。这一次的“安倍经济学”到目前为止还没有完全解决日本商业银行贷款派生能力差的问题，不过这一次安倍“放水”比较彻底，包括负利率政策，加上日本国债发行的收紧，让商业银行体系的活力有所恢复，日本的大型跨国企业近两年的年报比较好看。

3.结构性问题与错失产业转型时机。日本经济的问题，很多人都谈到了人口老龄化，当然老龄化是一个问题，但是并不是主要的问题，实际上日本的人均要素生产率甚至还处于稳步提高的状态。日本经济结构还是高度依赖于传统制造业，比如汽车、电子元器件、钢铁、机械制造这些。但是20时机90年代互联网这波大潮来的时候，日本正好是泡沫破裂的时期，由于刚才我讲到的日本银行体系的僵化，没有能够为新的互联网时代的起步提供充足的投资。我个人认为，对日本来说，泡沫经济破裂真不是时候。

4.经济周期的问题。我认为日本经济目前的情况，从某个角度来说是经济的一个周期走向尾声后长期没有进入下一个周期的表现形式（个人看法）。

总的来说，我觉得日本式的经济停滞应该说更多的和日本的财政金融领域有关，由于财政金融的问题传导到实体经济上的，让日本在进入互联网时代之前透支了太多投资。不过日本经济基本面还是不错的，从基础设施、制成品的水平，核心技术来说都还是在世界上有竞争力，如果日本经济走出了这个周期，有可能会有一些新的发展（比如安倍强调的未来日本经济三大支柱产业：机器人、新能源、微电子）。

对于我们中国来说我倒是觉得日本的情况可以作为一个案例加以研究，但是中日两个经济体是很不一样的。

一转眼之前的回答已经快4年了，在这4年间我去了日本两次，跟一些一些日本人也沟通过这个问题，也亲身感受了日本的经济情况，在这里说说一些我的感性认识。

从直观看日本经济并没有任何萧条的迹象：我在2016年6月底和2019年4月两次去了日本，第一次去的时候是“日本崩溃论”在国内甚嚣尘上的时候，不过到了日本才发现，日本的经济情况无论从消费、不动产销售还是工业生产上都没有任何萧条的迹象。到了2019年4月去的时候，我是自由行背包去的，尽量避开游客集中线路，日本本地人消费的繁荣程度、包括不动产价格比起2016年6月又有所提升，加上当时日股新高，所以和一些普通日本人交流（酒店前台小哥，景区遇到的会英文的日本本地人）来看他们似乎对现阶段情况还算乐观（当然现在疫情过后什么情况不一定）。从我直观来看，这三年来日本经济似乎趋势上是正面为主的，和国内经济下行伴随的消费、工资涨幅下滑形成了一些对比，即便日本这三年最高的GDP同比增速也才到2.5%。

日本的基础设施和城市建设是我去过的发达国家中最好的：我去过美国两次，去过欧洲法德比意，在我去过的这些发达国家中，日本的基础设施是最好的，即便大部分日本基建也有20-30年以上历史了。比如日本的地铁，虽然可能旧一点，但从维护水平来说完全不逊国内新建的地铁，日本的新干线体验也很不错。从城市建设直观来看，东京的三层立交桥，1000多万辆私家车居然市区不拥堵给我留下了深刻印象，当然也有东京的天际线。直观来看，东京的城市建设并不老旧，大阪也不错，京都则是古香古色但该有的基建还是很到位的。总的来说日本的基建很不错，比起我在美帝国的直观感觉好不少（在波士顿开车地上到处有坑，纽约的地铁脏旧乱差）。

日本的阪神工业园区印象深刻：我在2016年夏天去日本的时候，坐车经过阪神工业园区，印象非常深刻，滨海绵延30公里的工业集群，整个园区生产热火朝天，但环境良好。包括钢铁、石化、材料等重化工业，也有精密制造电子等产业，包括了三菱、东芝、日立、NEC、尼康、索尼、东丽材料、富士重工等众多企业，当时一路下来感觉相当震撼。

通过和几个日本人的沟通（当然是英语）和我查的数据，我对日本这30年的经济发展又有了以下的认识。

1.名义GDP、人均GDP和工资的增长确实有限，但却实现了充分就业。日本这30年失业率一直在低位。以下是日本进20年的失业率，20年日本也就是金融危机前后失业率达到了5.5%，其余年度基本在4%以下，2009年过后日本失业率还一路走低到2.5%，而且还要指出日本的失业率是全口径失业率（包括农业），所以日本在经济增速持续较低的情况下，失业率还能一直压降，甚至接近充分就业，就说明日本的经济根本就不糟。当然这也和日本的人口老龄化就业人口减少有关，不过结果就是日本在名义GDP增速年均1%上下的情况下，仍然实现了充分就业。

下面是日本的工资增长了，基本呈现类似于“噪音”的波动趋势，但基本趋势是日本的工资增长率基本在-2%至4%之间，工资确实增长不多，但也没有工资明显下滑。从我和酒店前台的日本小哥攀谈来看，他反映现在日本人要找工作确实问题不太大，虽然他的工资跟他老爸那阵差不多，也就年薪450万日元的样子，不过完全够用。

2.某种意义上日本经历了一个政府承接个人和企业杠杆的漫长进程，目前日本居民普遍的杠杆率极低，企业的资产负债表也经历了优化。由于泡沫破裂的缘故，日本房价相对于日本的工资水平已经变得非常便宜了，我在前面提到了日本历年央行放水最后转一圈就回到了政府国债上，不过从更广泛的宏观意义上来看，其实际意义相当于日本社会的负债转移到了日本政府身上，所谓失去20年，只是日本居民和企业为20年前地产泡沫漫长还债去杠杆的过程，而在这个过程中国债代替房地产、居民消费和企业项目成为货币发行量的蓄水池。实际上目前日本居民和企业的资产负债表优化后，其未来的投资、消费能力有巨大的释放潜能。

日本经济复苏系列之一：去杠杆化最彻底的国家？?news.10jqka.com.cn

3.持续的通货紧缩可能一定程度扭曲了日本真实的经济增长情况。我在沟通中和一个日本老太聊到这30年的生活怎样，老太这么跟我说：“这30年，工资停滞了，物价似乎一直没涨，我在30年前500万日元可以买一辆老皇冠，我去年480万日元就买了一辆全新的皇冠”，这句话让我这个经济学科班出身的人回味了好一阵子，全新的皇冠从技术、设备到配料都比30年前的老皇冠进步了至少两代，但名义价格确实更低了，如果用名义GDP进行统计那么单辆车创造的GDP确实下降了；引申到日本整体宏观经济，那就是在通货紧缩物价持续下跌的背景下，日本整体人口老化总需求不足，那么不仅导致名义GDP增速缓慢，而且还可能导致实际GDP的下修。通俗来说伴随着通缩而来的技术进步带来的售价下降与GDP的萎靡，但技术进步本身导致的成本下降却无法体现出来，所以我个人认为持续的通货紧缩可能一定程度扭曲了日本真实的经济增长情况。

4.日本产业转型向产业链的根部，在日本企业放弃终端产品市场的时候，日本在材料、半导体、装备制造业的上游供应链的优势其实进一步扩大，基础科学领域成果也不少，结构性转型正在进行中。很多人觉得日本白色家电和半导体成品终端行业的退出说明日本产业的衰退，不过日韩贸易争端日本对韩国的贸易禁运就立刻打脸了这种看法，实际上日本已经逐步把产品终端市场让给了中国和韩国，自己更多的做产业链的根部和前端，反倒利润更高。

5.互联网经济方面日本确实发展滞后，但原因是日本传统第三产业高度发达。日本在互联网经济方面确实是滞后的，但是这不是技术的问题，要知道二维码和移动支付技术最早都是日本发明的，而日本软银其实是阿里最早的大股东，日本的确没有外卖、网约车也不多，但另一面却是日本红火的实体店面和完善的银行支付体系，所以传统第三产业高度发达，自然让互联网经济没有多大发展空间。

总结，通过两次去日本，觉得应该客观评价日本的低增长率，实际上日本这30年的低增长率本质来说就是在消化30年前巨量的房地产泡沫，在这个过程中日本的人口老龄化、劳动人口规模萎缩和社会总需求下降在我看来反倒是日本经济的稳定剂，因为这样日本经历了一个漫长但是平稳的去杠杆周期，同时还基本实现了充分就业和技术转型。用30年的衰退来看待日本是非常偏颇的。

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前文回顾：

贸易1：“贸易带来利益”的基本原理：关键不是你能生产什么，而是你能【买到】什么贸易2：如何在贸易竞争中胜出？东北为什么振兴不起来？---- 全看“比较优势”贸易3：中国芯片的“技术追赶”之路？----“天时地利”齐备，唯缺“人和”

在贸易篇的前三篇中，我们已经解析了：

“贸易带来利益”的原理“贸易分工”的原理“产业链升级”的原理

这一篇，让我们看一下：“贸易平衡”的机理是怎么样的

先说结论：就像“【市场竞争】是由【价格】来平衡的”一样，

---- 在【贸易竞争】中，【实际汇率】就相当于【价格】，发挥了【调节平衡】的作用。---- 最终，贸易终将平衡、【贸易顺差】终将消失。注：本篇只做原理说明，因此只考虑【最简单】的【国际收支】情景：
即：假设没有【资本项下收支】，只有【经常项下收支】；
同时【经常收支】中没有【一次/二次分配收支】，只有【贸易收支】；
---- 最终：【贸易顺差】=【经常账户盈余】=【外汇储备增加额】
并且，假设所有的【外汇储备】都会被结汇为人民币，没有自留。

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一、基础知识：

“名义汇率”和“实际汇率”；“贸易不平衡”和“贸易顺差”；“固定汇率制”和“浮动汇率制”；“贸易顺差”+“固定汇率制度”=通货膨胀

二、“贸易平衡”的机理 ----“实际汇率”的自动调节作用

实际汇率=真-国际竞争力实际汇率上升的两条路经：【名义】汇率上升，or 【物价】上升；实际汇率调节“贸易平衡”的机理

附：实际案例：日本的汇率推移，与贸易平衡

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1、“名义汇率”和“实际汇率”；

我们日常生活中所说的“汇率”，一般都是指“名义汇率”，它是【不同货币】之间的兑换比例。比如：出国旅游前去银行换外币，银行电子屏上“1美元=7人民币”；“1美元=106日元”这样的数字。

为什么要特地加上“名义”两个字呢？

因为光看“名义汇率（=【货币】的兑换比）”的话，并没有“实际意义”。举个例子：【名义】上，7元人民币就能兑换1美元；但是，当我们去美国旅游时，这【1美元】实际上能【买到多少东西】呢？---- 其【购买力】比原本的【7元人民币】更多还是更少？---- 这才是“国际贸易”中的“实质性问题”。而“名义”利率却不会告诉我们。

换句话说：

只有两国间【物价的比率】才是真正重要的，它决定了一国在国际贸易中的【真正竞争力】----而这个【物价比】，就是“实际汇率”下面举一个具体的例子：

如图中右下角所示，

1）1辆日本车的售价，只有美国车售价的68%；---- 即：日本车售价更【便宜】、更具有【国际竞争力】2）换句话说：在（该型号）汽车方面，日本的【实际汇率】更低！---- 最终：【实际汇率（物价）】越低 ---- 则【国际竞争力】越高！

2、“贸易不平衡”和“贸易顺差”；

当一个国家的“进口额”与“出口额”【不相等】时，该国的贸易就是【不平衡】的；

特别地：若是【出口额 > 进口额】，则该国就处于【贸易顺差】状态：

比如下图，是中国进出口的实际情况：

1）货物流：

有更多的货物流出中国（实物&服务的总和）；其中，【出口 – 进口】的净值，就是【贸易顺差】。

2）现金流：

伴随着贸易顺差，将有更多的美元流入中国。其中，美元【卖盘– 买盘】的净额，就是【贸易顺差】对应的美元【净流入】。显而易见，这部分美元【净流入】找不到买盘，即：贸易【顺差】的国家，外汇市场将呈现美元【供大于求】的状态。（注：再一次地：本文只考虑【经常账户】中的【货物/服务贸易收支】，而不考虑【资本账户收支】。同时，假设【所有的贸易顺差】都会被结汇为人民币，不存在自留情况）

3、“浮动汇率制”和“固定汇率制”

贸易顺差国的进口商，【手握美元、想换人民币，却找不到足够的买盘…】

---- 此时他们该怎么办呢？这个问题的答案，取决于该国到底采取“浮动汇率制度”还是“固定汇率制度”。注：这里的汇率，指的是“名义汇率”，就是银行换汇牌价

1）浮动汇率制度

顾名思义，采取浮动汇率制的国家，其汇率是【浮动】的；汇率的升降，完全取决于【外汇市场供求关系】；因此，当出口商“想卖出美元，却找不到足够的买盘”时，他们就只能【降价抛售】美元，来吸引更多的美元买家了！（比如：炒外汇的人、商业银行的外汇避险盘等）具体来说，举个例子：若原本的【美元/ 人民币】汇率为【1:7】，即：原本“1美元能换7人民币”的话 ---- 那么降价后，出口商只能按“1美元换6.5人民币”的价格来卖出美元了。（同样1美元，能换得的人民币更少了，出口商亏损=降价抛售的必然后果）显而易见，这个做法，将改变外汇市场的人民币汇率 ---- 美元贬值，人民币升值！

2）固定汇率制度

顾名思义，采取固定汇率制的国家，其汇率也是【固定】的。为了【避免】浮动汇率制度中经常出现的，由于外汇市场供求关系变化而导致的【汇率变动】---- 实施固定汇率制度的国家，其【央行】将【直接介入】外汇市场 ---- 由央行出手充当【买盘】，按【央行设定】的【固定汇率】，【买光】出口商手头的【超额美元】。---- 如此一来，由于有了足够的美元买盘，出口商就不再有降价抛售的动力，美元价格（=市场汇率）自然就固定不变了。但与此同时，央行为了购买出口商手中的多余美元，会【凭空印刷】一大堆人民币！（“外汇占款”）这些人民币可以直接参与国内购物，增加人民币总供给（=购买力=总需求）！

综合起来：两种汇率制度如下图所示：

4、“贸易顺差”+“固定汇率制度”=通货膨胀！

明白了基础原理之后，让我们看一下几个分市场各自的情况：

1）中国总产值（GDP）=民间消费C + ZF采购G + 投资I + 净出口NX

2）中国商品市场：仅C+G+I（NX净出口被卖到国外去了，国内买不到，必须扣掉）

3）中国货币市场（与商品销售对应的国内收入）：取决于汇率制度：

浮动汇率制度下：货币收入（可流通的人民币）仅等同于“C+G+I（扣除NX净出口）”；而固定汇率制度下：由于央行会印钞购买NX净出口对应的美元，因此总货币收入等同于所有的GDP（C+G+I+NX）

让我们再把【商品市场】和【货币市场】单独拎出来，就成了：

显而易见：

总供给=商品市场=C+G+I

总需求：

1）浮动汇率制度=C+G+I = 总供给，供求平衡！

2）固定汇率制度=C+G+I+NX > 总供给，供不应求！

---- 根据最最最入门的经济学常识，当市场上“供不应求”时，就会发生“通货膨胀”---- 物价不断上涨。

总结：

“贸易顺差”+“固定汇率制度”=通货膨胀！“贸易顺差”+“浮动汇率制度”=名义汇率升值！

那么，“实际汇率”是如何在“贸易竞争”中发挥类似“价格”的作用的呢？

1、实际汇率=真-国际竞争力

让我们回忆一下之前的例子：

在这个例子中：

1、实际汇率=日本车车价 / 美国车车价=0.68 < 1

---- 这意味着，日本车车价 < 美国车车价，因此，日本车比美国车更具有国际竞争力！（便宜！）

2、因此我们说，【实际汇率】才是国际【竞争力】的【真-决定因素】！

---- 实际汇率越低，越有竞争力！

3、最终，当日本实际汇率更低（更有竞争力）时，日本往往会对美国产生贸易顺差

---- 日本车比美国车卖得好，因此出口 > 进口

于是关键问题来了：

1）更低的实际汇率（=国际竞争力），可以永远保持下去吗？

2）日本货可以永远霸占国际市场，永远赚取巨额的贸易顺差？

3）若过个几百年，日本会把美国所有的美元全都赚走吗？？

---- 怎么可能呢… 想想就不可能……

这个世界上有一则通用的常理：力越大，反作用力也越大；套用到贸易上就是：

伴随日本常年的贸易顺差，日本的实际汇率也会不断升高，对日本的出口形成阻碍；最终，未来日本的贸易顺差只会持续缩小，最终归零！---- 贸易达到平衡。

2、实际汇率上升的两条路经：名义汇率上升，or 物价上升；

从之前的例子中我们可以看出：实际汇率取决于3个因素：

正相关：日本车售价（日本物价）、日元/美元的名义汇率负相关：美国车售价（美国物价）

若我们假定【美国物价不变】，

那么，能导致日本实际汇率上升的，就只有两条途径：

1）日本物价上升=通货膨胀

---- 如前述，这就是“贸易顺差 + 固定汇率制度”的必然结果！

2）日元名义汇率提升

---- 如前述，这就是“贸易顺差 + 浮动汇率制度”的必然结果！

3、“实际汇率”调节“贸易平衡”的机理

随着实际汇率的上升，日本车的市场竞争力将呈现下述的变化：

于是，整个机理就很清楚了：

1）当一国持续处于“贸易顺差”时，其“实际汇率”就会不断提升；2）而实际汇率提升，会导致该国货物的国际竞争力逐渐降低；3）最终，当该国实际汇率跟外国相等时，两国货物竞争力拉平，贸易顺差将会消失 ---- 贸易达到平衡！---- 这就是“实际汇率”调节“贸易平衡”的根本机理。

作为对照，让我们来看一下日本的情况 ---- 日本的汇率历史，主要有这么几个阶段：

1、1945年~1971年：固定汇率时期

这段时期，也就是“布林顿森林体系”时期。期间，日本一直采用360日元：1美元的固定汇率 ---- 这个数值只有今日日元名义汇率的1/3；如此低的汇率，显然给当年的日本带来了巨大的出口优势。通过积极融入国际贸易体系，特别是大量的对美出口，日本经济迅速腾飞：---- 仅仅23年后的1968年，日本GDP就回到了全球第二；不但Made in Japan横扫世界，更是诞生了索尼Walkman这样划时代的产品。

按照前面的理论，【固定汇率制度】+【巨大的贸易顺差】，显然将给日本带来巨大的通货膨胀 ---- 果然，仅1960~1971年的10年间，日本国内的通货膨胀就高达91%。哪怕扣除美国的通胀后，日/美之间的相对物价指数仍然上涨了40%；最终，该时期的实际汇率上升全部体现为相对物价的上升，升幅为40%。

2、1971年以后：浮动汇率时期

随着1971年布林顿森林体系的解体，日本跟主要发达国家一样，切换为浮动汇率制度 ---- 日本【名义汇率】立刻快速上升：

仅71年 ~ 79年的8年内，名义汇率就上涨了100%；而另一方面，由于日本央行不再【凭空印钞】来购买多余的外汇储备，日本的相对物价涨幅迅速降低 ---- 8年内，仅上涨了8%；最终，8年内实际汇率累计上升117%，而其中绝大部分都体现为“名义汇率”的上升，而不再是“相对物价的上升”。

3、1985年：广场协议

就算日本的实际汇率在1960~1980的20年间经历了两轮巨大的上涨，但直到1980年，日本仍然拥有巨大的对美贸易顺差 ----（抛去80年之前美国自己的一些宏观政策失误不说的话）这说明，日元的实际汇率仍然尚未调整（升值）到位。

终于，当美国的贸易赤字已经到达让美国人无法忍受的地步时，1985年9月22日，美国连同日本、英国、法国及西德等主要工业国家的财政部长和央行行长于美国纽约的广场饭店签署了“广场协议”---- 通过联合干预外汇市场，使美元对日元及德国马克等主要货币的汇率“有秩序性”地下调，以解决美国巨额贸易赤字问题。

而实际上，协议中虽说是“有序升值”，但在外汇投机盘的炒作下，日元和其他货币均飞速升值 ---- 仅仅3年后，日元名义汇率即升值86.1%（其他如：德国马克70.5%、法国法郎50.8%、意大利里拉46.7%、英国英镑37.2%、加拿大元近11%，均有不小的涨幅）换句话说，在“广场协议”的驱动下，日元实际汇率中原本被低估的部分，被【迅速调整到位】。最终，在1991年，日元名义汇率到达了最高峰的约90:1，距离1971年的最底点比，24年内升值了300%；最终，1995年之后，日元名义汇率基本稳定：一直在70~150的箱体之间缓慢波动，不再出现之前那样的大起大落。

若从【实际汇率】的视角来看就是：

最终，在实际汇率猛增了336%之后，1995年之后的日本本土制造业的竞争力迅速下降、日本本土贸易顺差迅速降低（日美贸易更加平衡），日本人不得不开启了一系列结构性转型之路---- 将工厂转移到海外（特别是：当年一穷二白的中国）生产，以压低劳动成本、维持日货的国际竞争力。

而随着日本产业资本的大量外移、和本土制造业的大量下岗失业，日本本土则进入了（相对之前汇率低估时期而言的）“失落的二十年”……

参考：资本5：看懂日本“失去的二十年”---- 中国版恐怕也早已悄然开始

贸易1：“贸易带来利益”的基本原理 ---- 关键不是你能生产什么，而是你能【买到】什么贸易2：如何在贸易竞争中胜出？东北为什么振兴不起来？---- 全看“比较优势”贸易3：中国芯片的“技术追赶”之路？----“天时地利”齐备，唯缺“人和”（本篇）贸易4：为什么“贸易顺差”终将消失？----“实际汇率”的自动调节机能贸易5：为什么苏联/俄罗斯制造业【注定搞不好】？---- 从“资源的诅咒”说起

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原标题：影响汇率变动的因素是什么？ 看完你就懂了！

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一国外汇供求的变动要收到许多因素的制约。这些因素基友经济的，也有非经济的，而各个因素之间又是相互联系的，相互制约，甚至相互抵消的关系。因此，汇率变的原因及其错综复杂。印象汇率变动原因是多方面的，总的来说，一国经济实力的变化与宏观经济政策的选择，是决定汇率长期发展趋势的根本原因。除此以外，下列因素也影响汇率变动：

国际收支状况是决定汇率趋势的主导因素。国际收支是一国对外经济轰动中的各种收支的总和。一般情况下，国际收支逆差将引起本币贬值，外币升值，即外币汇率上升。国际收支属安插则引起外汇汇率下降。国际收支变动决定汇率的中长期走势。

例如，自20世纪80年代中后期，美元在国际经济市场上长期处于下降的状况，而日元恰恰相反，一直不断升值。究其原因就是美国长期以外出现国际收支逆差，而日本持续出现巨额顺差。仅以国际收支经常项目的贸易部分来看，当一国进口增加而产生逆差时，该过对外国货币产生额外的需求，这时，在外汇市场就会引起外汇升值，本币贬值。反之，当一国的经常项目出现顺差时，就会亲戚外国对该国货币需求的增加与外汇供给的增长，本币汇率就会上升。

国民收入的变动引起汇率是升还是降，取决于国民收入变动的原因。如果国民收入是因增加商品供给而提高的，则在一个较长时间内该国货币的购买力得意加强，外汇汇率就会下降。如果国民收入因扩大政府开支或扩大总需求而提高，在供给不变的情况下，差额的需求必然要通过扩大进口来满足，这就使外汇需求增加，外汇汇率就会上升。

通货膨胀率的盖度是影响汇率变化的基础，如果一国的货币发行过多，流通中的货币量超过了商品流通过程中的实际需求，就会造成通货膨胀。通货膨胀使一国货币在国内购买力下降，使货币对内贬值。因为汇率是两国比值的对比，发行货币过多的国家，其单位货币所代表的价值量减少，因此该国货币就在折算成外国货币时，就要付出比原来多的该国货币。

如果本国货币供给减少，则本币由于稍稍而更有价值。通常货币供给减少与银根紧缩、信贷紧缩相伴而行，从而造成总需求、产量和就业下降，商品价格下降，本币价值提高，外汇汇率将相应地下跌。如果货币供给增加，超额货币则以通货膨胀的形式变现出来，本国商品价格上涨，购买力下降，这回促进相对低廉的外国商品大量进口，外汇汇率上升。

财政赤字扩大，将增加总需求，常常导致国际收支逆差及通货膨胀加剧，结果本币购买力下降，外汇需求增加，进而推动汇率上涨。如果财政赤字扩大时，在货币政策方面辅之以严格公知货币量、提高利率的举措，反而会吸引外资流入，使本币升值，外汇汇率将下降。

一国利率的上升，会使该国的金融资产对本国和外国的投资者来说更有吸引力，从而导致资本内流，汇率升值。当然不能不考虑一国利率与别国利率的相对差异，如果一国利率上升，但别国也同幅度上升，则汇率一般不会受到影响；如果一国利率虽有上升，但别国利率上升更快，则该国利率相对来说反而下降了，其汇率也会下跌。利率因素对汇率的影响是短期的。一国紧靠高利率来维持汇率强盛，其效果是有限的，因为这很容易引起汇率的高估，而汇率高估一单被市场投资者（投机者）所认识，很可能产生更严重的本国货币贬值风潮。

例如，20世纪80年代初期，里根入驻白宫以后，为了缓和通货膨胀，促进经济复苏，采取了紧缩性的货币政策，大幅度提高利率，其结果使美元在20世纪80年代上半期持续上扬，但是1985年，伴随美国经济的不景气，美元高估的现象已经相当严重，从而引发了1985年秋天美元开始大幅度贬值热潮。

在浮动汇率制下，各国中央银行都尽力卸掉各国见的货币政策和汇率政策，力图通过影响外汇市场中的供求关系来达到支持本国货币稳定的目的。中央银行影响外汇市场的主要手段是：调正本国的货币政策，通过利率变动影响汇率；直接干预外汇市场；对资本流动实行外汇管制。

自1973年主要资本主义国家实行浮动汇率制以来，外汇市场的投机活动越演越烈，投机者往往拥有雄厚的实力，可以在外汇市场上推波助澜，是汇率的变动远远偏离其平均水平。

另外，外汇市场的参与者和研究者，包括经济学家、金融专家和技术分析员。资金交易员等，他们对市场的判断及市场交易人员心理的影响，交易者自身对市场走势的预测，都是影响汇率短期波动的重要因素。当市场预测某种货币趋跌时交易者会大量抛售该货币，造成该货币汇率下浮的事实；反之，当人们预计某种货币趋于高位时，又会大量买进该种货币，使其汇率上扬。公众预期的投机性和分散性的特点，加剧了汇率的短期波动。

政治与突发因素对外汇市场影响是直接和迅速的，这些因素包括政局的稳定性政策连续性，政府的外交政策以及战争、经济制裁和自然灾害等。另外西方国家大选也会对外汇市场产生影响。政治与突发事件因其突发性及临时性，使市场难以预测，故容易对市场造成冲击。

总之影响汇率的因素使多种多样的，这些因素的关系是错综复杂的，有时这些因素同时起作用，有时个别因素起作用，有时这些因素甚至起互相抵消的作用。但是从长时间来看，汇率的变动主要受国际收支的状况和通货膨胀制约，因而国际收支的状况和同伙膨胀使决定汇率变化的基本因素。利率因素和汇率政策只能起从属作用。一国的财政货币政策对汇率的变动起着决定性作用。政治与突然事件。投机活动只是在其他因素所决定的汇价基本趋势基础上起作用。

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?在金融资产操作中有一种投资术语叫“做空”，主要的操作对象中除了股票还有货币。一般的投资操作是先买进，等升值了再卖出，这种操作方式就是“做多”。顾名思义，做空就是与做多相反：先借货卖出，等货品贬值了，再买进归还。

以日元为例：如果投资者预期日元会贬值，就可以向银行借入日元，然后买入美元存到银行里。当日元贬值时，就可以拿这笔美元（本金+利息）兑换成更多日元。由于我们只需要还借的款（本金+利息），所以多出来的日元就成为我们赚取的息差。

公式就是：美元的存款息率＞日元的借贷利率，投资者就可以赚取息差（利差交易）。

98年金融危机，就是利索罗斯用泰国固定汇率变成浮动汇率导致泰铢贬值，大量做空导致的。当然，这种大额的进出账都是上千亿级别的，一次性获利也是上亿的。但并不是说做空货币就是有钱人的游戏，小型投资者也可以通过金融机构和平台。

另外一种货币贬值的方式，其实不能算是货币贬值，只能说是通货膨胀之后带来的购买力的下降。其实不管是在金融市场，还是在生活当中，要么就是马太效应，要么就是赢家通吃，手上拥有更多财富和资源的人抗风险能力强，辗转腾挪的空间够大够开阔，所以不仅敢于冒险去赚大钱，也更加大而不倒。世界上的许多财团都有悠久投资历史，手里有钱了就不再成为一线金融工，而是建基金去投资创业项目，坐收渔翁之利。

与做空不同，这种方式不是有钱人直接通过货币贬值赚到了钱，而是让“多出来的钱”都往自己身边汇聚。说实话，通过货币贬值直接赚钱的方式，要么就是刀口舔血，要么就是小打小闹。你别看索罗斯做空泰铢赚了大钱，98年这个金融大鳄还想做空港币，结果就碰了一鼻子灰。

所以有钱的人从来不考虑货币会不会贬值，因为他们会通过更多样化的投资形式分担风险，不仅是各种类型的创业项目，还包括不动产，当然，最长远的肯定还是他们对于人脉和家庭教育的投资。这才是他们财富不断增值的秘诀。

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原标题：影响汇率变动的因素是什么？ 看完你就懂了！

一国外汇供求的变动要收到许多因素的制约。这些因素基友经济的，也有非经济的，而各个因素之间又是相互联系的，相互制约，甚至相互抵消的关系。因此，汇率变的原因及其错综复杂。印象汇率变动原因是多方面的，总的来说，一国经济实力的变化与宏观经济政策的选择，是决定汇率长期发展趋势的根本原因。除此以外，下列因素也影响汇率变动：

1.一国的国际收支状况

国际收支状况是决定汇率趋势的主导因素。国际收支是一国对外经济轰动中的各种收支的总和。一般情况下，国际收支逆差将引起本币贬值，外币升值，即外币汇率上升。国际收支属安插则引起外汇汇率下降。国际收支变动决定汇率的中长期走势。

例如，自20世纪80年代中后期，美元在国际经济市场上长期处于下降的状况，而日元恰恰相反，一直不断升值。究其原因就是美国长期以外出现国际收支逆差，而日本持续出现巨额顺差。仅以国际收支经常项目的贸易部分来看，当一国进口增加而产生逆差时，该过对外国货币产生额外的需求，这时，在外汇市场就会引起外汇升值，本币贬值。反之，当一国的经常项目出现顺差时，就会亲戚外国对该国货币需求的增加与外汇供给的增长，本币汇率就会上升。

2.一国的国民收入

国民收入的变动引起汇率是升还是降，取决于国民收入变动的原因。如果国民收入是因增加商品供给而提高的，则在一个较长时间内该国货币的购买力得意加强，外汇汇率就会下降。如果国民收入因扩大政府开支或扩大总需求而提高，在供给不变的情况下，差额的需求必然要通过扩大进口来满足，这就使外汇需求增加，外汇汇率就会上升。

3.通货膨胀率的高低

通货膨胀率的盖度是影响汇率变化的基础，如果一国的货币发行过多，流通中的货币量超过了商品流通过程中的实际需求，就会造成通货膨胀。通货膨胀使一国货币在国内购买力下降，使货币对内贬值。因为汇率是两国比值的对比，发行货币过多的国家，其单位货币所代表的价值量减少，因此该国货币就在折算成外国货币时，就要付出比原来多的该国货币。

4.货币供给是决定货币价值。货币购买力的首要因素

如果本国货币供给减少，则本币由于稍稍而更有价值。通常货币供给减少与银根紧缩、信贷紧缩相伴而行，从而造成总需求、产量和就业下降，商品价格下降，本币价值提高，外汇汇率将相应地下跌。如果货币供给增加，超额货币则以通货膨胀的形式变现出来，本国商品价格上涨，购买力下降，这回促进相对低廉的外国商品大量进口，外汇汇率上升。

5.一国的财政收支状况对国际收支有很大的影响

财政赤字扩大，将增加总需求，常常导致国际收支逆差及通货膨胀加剧，结果本币购买力下降，外汇需求增加，进而推动汇率上涨。如果财政赤字扩大时，在货币政策方面辅之以严格公知货币量、提高利率的举措，反而会吸引外资流入，使本币升值，外汇汇率将下降。

6.利率差异，会影响一国金融资产的吸引力

一国利率的上升，会使该国的金融资产对本国和外国的投资者来说更有吸引力，从而导致资本内流，汇率升值。当然不能不考虑一国利率与别国利率的相对差异，如果一国利率上升，但别国也同幅度上升，则汇率一般不会受到影响；如果一国利率虽有上升，但别国利率上升更快，则该国利率相对来说反而下降了，其汇率也会下跌。利率因素对汇率的影响是短期的。一国紧靠高利率来维持汇率强盛，其效果是有限的，因为这很容易引起汇率的高估，而汇率高估一单被市场投资者（投机者）所认识，很可能产生更严重的本国货币贬值风潮。

例如，20世纪80年代初期，里根入驻白宫以后，为了缓和通货膨胀，促进经济复苏，采取了紧缩性的货币政策，大幅度提高利率，其结果使美元在20世纪80年代上半期持续上扬，但是1985年，伴随美国经济的不景气，美元高估的现象已经相当严重，从而引发了1985年秋天美元开始大幅度贬值热潮。

7.各国汇率政策和对市场的干预

在浮动汇率制下，各国中央银行都尽力卸掉各国见的货币政策和汇率政策，力图通过影响外汇市场中的供求关系来达到支持本国货币稳定的目的。中央银行影响外汇市场的主要手段是：调正本国的货币政策，通过利率变动影响汇率；直接干预外汇市场；对资本流动实行外汇管制。

8.投机活动与市场心理预期

自1973年主要资本主义国家实行浮动汇率制以来，外汇市场的投机活动越演越烈，投机者往往拥有雄厚的实力，可以在外汇市场上推波助澜，是汇率的变动远远偏离其平均水平。

另外，外汇市场的参与者和研究者，包括经济学家、金融专家和技术分析员。资金交易员等，他们对市场的判断及市场交易人员心理的影响，交易者自身对市场走势的预测，都是影响汇率短期波动的重要因素。当市场预测某种货币趋跌时交易者会大量抛售该货币，造成该货币汇率下浮的事实；反之，当人们预计某种货币趋于高位时，又会大量买进该种货币，使其汇率上扬。公众预期的投机性和分散性的特点，加剧了汇率的短期波动。

9.政治与突发因素

政治与突发因素对外汇市场影响是直接和迅速的，这些因素包括政局的稳定性政策连续性，政府的外交政策以及战争、经济制裁和自然灾害等。另外西方国家大选也会对外汇市场产生影响。政治与突发事件因其突发性及临时性，使市场难以预测，故容易对市场造成冲击。

总之影响汇率的因素使多种多样的，这些因素的关系是错综复杂的，有时这些因素同时起作用，有时个别因素起作用，有时这些因素甚至起互相抵消的作用。但是从长时间来看，汇率的变动主要受国际收支的状况和通货膨胀制约，因而国际收支的状况和同伙膨胀使决定汇率变化的基本因素。利率因素和汇率政策只能起从属作用。一国的财政货币政策对汇率的变动起着决定性作用。政治与突然事件。投机活动只是在其他因素所决定的汇价基本趋势基础上起作用。

寄语： 当你在观望的时候，有人已经开始行动；当你在犹豫的时候，有人已经开始获利；当你刚刚进场的时候，有人已经准备离场。跟在巨人的后面，他可以为你遮风挡雨，但你永远看不见彩虹，因为总有一片阴影笼罩着你。就像你一直在追逐，可是总找不到最简单的路，就像走进了迷宫，永远不知道自己是否在原地踏步！

文/诗远品金 笔者（YY827414）卫个信， 获取精彩！返回搜狐，查看更多

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原标题：热点｜保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示

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本文作者：任泽平

导读

我们研究了三个国家（地区）应对汇率变动的不同方式，以及随后房价的变化：2014年的俄罗斯模式（弃汇率、保房价）、1991年的日本模式（保汇率、弃房价）以及1997年的东南亚模式（汇率和房价都未保住）。通过对三个模式的分析，展望未来中国房价和汇率之间的勾稽关系及走势。

摘要：

通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

目录

1、房价和汇率的理论关系

1.1 购买力平价理论

1.2 资产组合理论

1.3 不可能三角理论

2、“俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

2.1 “俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

2.1.1 2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

2.1.2 俄罗斯汇率政策改革

2.2 汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

2.3 俄罗斯政府的反应：弃汇率

3、“日本模式”：保汇率、弃房价

3.1 “日本模式”的起点：广场协议

3.2 日本政府对日元升值的错误应对

3.2.1 日元升值对日本经济的负面影响微弱

3.2.2 日本政府的财政和货币刺激

3.3 弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

4、“东南亚模式”：弃汇率、弃房价

4.1 “东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

4.2 隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

4.2.1 固定汇率制度的两个风险

4.2.2 巨额外债和资产价格泡沫

4.3 泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

5、来自三种模式的启示

正文：

1 房价和汇率的理论关系

1.1 购买力平价理论

购买力平价理论是一种研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。

在其他条件相同的情况下，按照购买力平价理论，一国某地区的房价应该与另一国相似地区按照汇率换算后的房价相去不大。因此理论上来说，房价和汇率是反向变动的，汇率升值时期，本币购买力增强，用本币表示的房价应该下跌；汇率贬值时期，本币购买力下跌，房价上涨。

1.2 资产组合理论

马克威茨的“资产组合理论”认为，投资者在本国货币、本国资产、以及国际资产之间配置资产、构建投资组合。在这一过程中，汇率的作用在于平衡各种资产的供给与需求。

直接联动路径。当一国货币具有升值预期或持续升值时，境外投机资本流入国内寻找投资对象。由于实业投资盈利周期较长、流动性差，证券市场低迷且品种单一，投资于房地产市场是比较理想的选择。境外货币兑换为人民币购买国内房地产，在房地产价格上涨后出售并兑换为外币，投资者可获得资产价格上涨和本币升值的双重收益。

在房地产供给没有大规模增加的情况下，涌入的境外资本推高房地产价格，高涨的房价吸引更多的境外投机资本，进一步助推汇率升值。在汇率上升到一定程度或汇率贬值后，投资者抛售房地产，房地产价格下跌。

间接联动路径。汇率变化对国家经济的影响是系统性的，货币持续升值通过经济传导，可能会引起货币工资下降、生产成本下降、货币供应紧张、物价下跌，导致国内经济的紧缩。

一方面，物价下跌带来了居民财富效应。货币购买力增强。居民多余的购买力进入房地产市场，需求增大助推房地产价格。反之，本币贬值带来物价上涨，削弱居民购买力，用于一般消费的货币增多，对房地产需求减少，房地产价格下跌。

另一方面，政府会实行扩张性货币政策来应对紧缩的经济。这将有可能促使利率下降，吸引更多资金流进房地产市场，房地产价格上涨。相反，若货币发生贬值，货币当局一般会加强控制，实施紧缩性货币政策，往往导致房地产等资产价格下跌。

1.3 不可能三角理论

上述两种理论都基于两个重要的前提假设：一是资本在国家之间是可以自由流动的，也就是说国家的资本账户是完全开放的；二是汇率是不受限制自由浮动的。然而，现实不是理论中的无摩擦市场，实际中各国也有汇率制度的安排。

“不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。

（1）对于固定汇率制和资本自由流动的国家，此时货币政策仅仅改变外储水平，失去了对国内经济、就业的调控，国内经济和利率不稳定，房地产等资产价格受跨境资本流动影响波动较大。

（2）对于固定汇率制和维持货币政策有效的国家，本国独立制定货币政策，同时本国货币价格稳定，货币便不能具有套利空间，资本受管制不流动。购买力平价理论和资产组合理论不成立，此时房地产等资产价格更多地受国内市场供需状况和国内流动性影响。

2 “俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

2.1 “俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

2.1.1 2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

2000年后，俄罗斯政局稳定，经济进入稳定发展期。俄罗斯经济结构以“能源工业”为主，2002-2008年的国际原油价格上涨带来了俄罗斯经济发展的黄金期。俄罗斯依靠大量出口石油和天然气等能源产品形成大量外贸顺差，经济得到快速发展，成为拉动全球经济增长的主要推动力之一。2007年，俄罗斯经济增长速度高达8.1%。

投资、消费需求的旺盛和居民支付能力的增加促进了房地产投资和需求。2007年，俄罗斯固定资本投资实现了高达21%的增长。在2000-2007年的8年间，俄罗斯平均工资从2200卢布增长到12500卢布，平均退休金从823卢布增长到3500卢布，促成了俄罗斯居民支付能力的大大提高。

俄罗斯房地产业的市场化也是促使房价上涨的重要因素。俄罗斯停止了拨款盖房，开发商们开始按市场需求来定房价。同时，政策对俄罗斯房地产支持力度增大。普京将住房并入国家四大优先发展项目，梅德韦杰夫承诺大部分俄罗斯人口拥有必需住房。

值得注意的是，俄罗斯严重的货币超发也是房价上涨的重要推手，由于当时按揭贷款的利率相对较低，超发的货币进入房地产，推升俄罗斯各地房价的快速上涨。

2.1.2 俄罗斯汇率政策改革

俄罗斯汇率制度的演变可以分三个阶段。1992-1994年，俄罗斯实行卢布内部可兑换制度，只要是不涉及国际资本流动的卢布都可以自由兑换成外国货币，汇率由交易所市场统一形成，可自由浮动。

1995-1998年8月，俄中央银行对卢布对美元的比价预先规定一个上下浮动的范围，即“外汇走廊”，实行有管理的浮动汇率制度，以此平衡市场供求，抑制汇率的过度波动和外汇市场的投机。

1998年金融危机后，俄罗斯先是放宽“外汇走廊”后由于外汇储备枯竭而放弃“外汇走廊”，卢布汇率自由浮动保持至今。2006年6月30日，卢布实现了完全可自由兑换。理论上讲，货币的可自由兑换是一国经济条件具备的情况下自发形成的，然而俄罗斯的这一过程是在申请加入WTO的背景下应国际组织的要求与政府行政命令的推动下实现了形式上的可自由兑换。

汇率实现自由浮动后，汇率波动风险会从中央银行转移到贸易企业。对实体经济部门而言，汇率的稳定（而非汇率水平的高低）才是最重要的。俄罗斯经济发展的“结构依赖”很大程度上决定了汇率的高波动风险。俄罗斯有着极其丰富的油气资源，是世界上最重要的能源生产和贸易国之一。近年来，在俄罗斯出口商品结构中，石油和天然气出口额占商品出口总额的70%左右，占国内生产总值的30%，俄联邦财政收入的一半依赖油气出口的税收。正是对资源的严重依赖，石油价格的剧烈波动会造成汇率的震荡。在汇率波动风险尚未消除的情况下而实施自由浮动汇率制度，这无疑加大了经济的不稳定性。

2.2 汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

地缘政治事件升级，资本外逃。2014年，乌克兰危机和马航MH17被击落事件之后，欧美国家对俄罗斯的经济制裁逐步升级，对俄罗斯能源、金融和军事三大关键领域实行制裁。标准普尔和穆迪等信用评级机构纷纷降低对俄罗斯国家的信用评级。俄国内经济的下滑和持续的外部压力造成俄罗斯经济不确定性的上升，投资者信心受到严重影响，不少外国投资者出售在俄企业的股份，并把资金撤走，仅2014年一年，俄罗斯资本外流总额达到1540亿美元，从而增加了对卢布汇率下行的预期。

雪上加霜的是，随着国际经济的不景气，原油价格开始下行。2014年8月，布伦特原油月平均价格还在每桶101.6美元，此后受全球供需失衡、OPEC争夺市场份额实行保产政策、强势美元等因素的影响，2015年1月，布伦特原油月平均价格再次下跌至每桶49.8美元，此后布伦特原油价格继续下探，最低降至31.9美元/每桶。由于俄罗斯经济结构单一，过分倚重能源出口，能源价格的波动会直接对卢布币值的稳定产生影响。贸易环境恶化使得能源出口收入减少，卢布面临持续贬值压力。

2.3 俄罗斯政府的反应：弃汇率

在面对大规模资本外逃的情况下，俄罗斯央行一方面连续上调基准利率，从2013年9月的5.5%上调至14年12月的17%，另一方面动用外汇储备对冲汇率下跌。然而，在国内高度通胀和油价暴跌的情况下，提升利率仍无法抑制资本外逃，却加剧了俄罗斯国内经济的下行压力。为了让俄经济更好地适应外部经济形势变化，2014 年 11 月 10 日，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制，放弃对卢布汇率的自动干预机制。卢布汇率将由市场因素决定，之后两个月的时间里，卢布大幅贬值近50%。

同时，俄罗斯央行逐步下调基准利率，由2014年12月的高点连续5次下调，半年内下降了6个百分点，此后的一年内又下调至10%。

短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。俄罗斯RTS指数在14年12月触及629.15的底部后开始反弹，随着卢布币值的回升，RTS亦上升至1082的短期高点，上涨了72%。与此同时，房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。俄罗斯一手房价格由2014年12月的51,714卢布每平米上涨至2016年6月的53,558卢布每平米，涨幅为3.6%。但是二手房价格在15年1季度触顶后逐步下行，由58,707卢布每平米下降至54,792，降幅6.7%。

3 “日本模式”：保汇率、弃房价

3.1 “日本模式”的起点：广场协议

第二次石油危机后，美联储为了治理通货膨胀连续提高联邦基金利率，导致美元大幅升值。美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。

3.2 日本政府对日元升值的错误应对

3.2.1 日元升值对日本经济的负面影响微弱

日元升值对日本贸易的负面影响持续时间较短。理论上讲，日元升值不利于出口，有利于进口。1985年9月“广场协议”签订后，日本出口出现了短时的停滞，1986年和1987年出口同比分别下滑了15.89%和5.60%。但是，外需环境也是影响出口的重要因素。80年代世界经济步入弱复苏小周期，1988、1989和1990年日本出口增速逐渐转正，分别录得1.87%、11.44%和9.61%。也就是说，日元升值对日本出口的负面影响只是在日元急速升值的阶段。

3.2.2 日本政府的财政和货币刺激

因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击，日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需，并放松国内的金融管制。首先，1986-1988年，日本实行了税制改革以刺激社会消费与投资。税改中一项重要措施是重征利息所得税，这一举措加剧了金融脱媒。另外，日本政府提出一揽子刺激内需计划，主要以发行债券的形式筹集的。在1986-1989年，日本政府累计发行债券9.8万亿日元，地方政府累计发行3.6万亿日元。

货币政策方面，为刺激内需，鼓励消费与投资，日本在1987年至1989年4月实行低利率政策，低利率和金融自由化削弱了银行存款的吸引力，大量储蓄转为投资，主要流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。当时日本已经完成了城镇化，国内的城镇化率超过90%。在低利率和流动性过剩的催动下，一个巨大的泡沫正在诞生。

3.3 弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985 -1988年，东京的商业用地价格指数在短短三年内增长了近2倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右，快速上涨的地价已经严重影响到了实体工业的发展。

在泡沫的压力下，日本政府采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。

首先，日本财务省在1987年7 月发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体而言，就是要求“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

紧接着，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。货币供给增速随之大幅下滑。

随着日本货币政策的转向，股票市场的泡沫首先破裂。日经指数在1989年12月31日达到了日本股市最高点38,915点后急转直下，到1992年8月降幅超过60%，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

日本股票价格的大幅下跌，使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场，房地产市场供过于求，房价出现下跌趋势。与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。

1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。

4 “东南亚模式”：弃汇率、弃房价

4.1 “东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

二战之后，东南亚各个国家迅速发展。由于该地区人口众多，劳动力丰富，同时消费市场也非常广阔。在全球产业化的浪潮中，东南亚各国抓住机会，引进劳动密集型产业，大力推动工业化，在较短时期内发展迅速，涌现亚洲四小龙等新兴经济体。

制造业的发展需要大量资金，东南亚各国为了吸引外资，逐渐放开资本管制。1980年代，东南亚各国陆续开启以金融自由化为主的金融改革。各国纷纷放松对资本账户的管制，包括菲律宾、马来西亚和印尼等国。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。

当时，东南亚国家开始实施“钉住美元”有管理的汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。这一措施导致东南亚四国货币进一步大幅度贬值，在截至1985年的五年间，泰国泰铢、马来西亚林吉特、印度尼西亚印尼盾以及菲律宾比索分别累积贬值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%，特别是印尼和菲律宾本币贬值幅度巨大，拉低本国出口商品在国际市场上的价格，增强本国出口商品的国际竞争力。

4.2 隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

当一国金融发展水平进入金融自由化阶段，如果政府继续保持对外汇市场的管制而实行钉住汇率制，其弊端会由于金融自由化下跨境资本的大规模高速流动而得到扩大。

4.2.1 固定汇率制度的两个风险

固定汇率制度的一个问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，美国经济出现了较长时间的繁荣，美元指数连续上行。由于东南亚各国实行盯住美元的汇率制度，各国货币不得不跟随美元大幅走高，结果货币升值对出口和经济增长产生了严重冲击，贸易及经常项目产生了巨额赤字。比如泰国在1991-1995年的出口增长率为18.9%，1996年骤降至-0.2%。1991-1995年的GDP增长率为8.6%，1996年大幅下跌为5.9%。

固定汇率制度的另一个弊端是货币当局失去货币政策自主性。东南亚各国汇率面临着巨大的贬值压力，为了维持盯住美元的汇率制度，各国中央银行先后实行紧缩性货币政策，另外，为了吸引外资流入，也需要继续提高利率。1995年末，泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%，不仅为亚洲地区最高，也超过国际平均水平的2倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使经济雪上加霜。

4.2.2 巨额外债和资产价格泡沫

在固定汇率下，外汇市场失去了自动调节功能。为了弥补经常项目巨额逆差，各国放开资本市场，通过各种各样的优惠政策甚至高利率政策，吸引国外资本流入，弥补国际收支赤字。东南亚各国积累了巨额的外债，比如，1996年泰国的外债规模达到930亿美元，超过当年国内生产总值的50%。

随着美元的升值，东南亚国家的出口及相关实体产业开始不振，大量国外资本转而流入房地产市场和股票市场，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。1993-1996年，泰国SET指数于1990年12月触底反弹，1996年1月冲高至1041.33点，创了历史新高。在此期间，泰国的房地产价格上涨了近400%，住房贷款总额从3285亿泰铢增加到7055亿泰铢，1997年进一步增加到7932亿泰铢。

4.3 泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

当美元进入升值通道后，泰国国内经济问题重重，国内企业债务负担上升，企业破产，工人失业以及银行不良贷款上升。然而，泰国政府在调整汇率制度的问题上反应迟缓。而此时国际投资者意识到了东南亚经济的问题所在，选择了对汇率管制方面最宽松的泰国开始做空泰铢。

1997年3月，国际投资者借入150亿美元的远期泰铢合约，抛售泰铢，泰国央行动用20亿美元的外汇储备才平息了这次风波。

1997年5月，国际投机者再度出手。泰国央行再次动用50亿美元外汇储备进行干预，将离岸拆借利率提高到1000%，并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1，贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

随后，房地产泡沫最终崩溃，房地产价格迅速下跌，仅1997年下半年，泰国房价就缩水近30%，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。最为严重的是香港地区，危机爆发后香港楼市“跳水式”下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。

5 来自三种模式的启示

通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

（本文来源于微信公众号泽平宏观 作者任泽平）

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　　欧元兑美元长线技术分析

　　笔者上个月指出，欧元兑美元仍有可能出现第5浪下跌(现在是以终结三角形的形态出现)，但若升上1.3302将有可能朝1.36-1.41区域的斐波阻力深度反弹。现在来看，欧元兑美元守住了10月份低点，并在过去几周大幅 升，汇价一度突破1.6040-1.2327跌浪的61.8%回档测试了200日均线。自1.6040开始的下跌可以看作是3浪下跌中的A浪，或者是5浪下跌中的第1浪。不管怎样，汇价现有可能形成一个宽幅区间，并有可能持续至整个1月份。前阻力区1.30-1.33应该会帮助构筑目前的区间底部。

　　欧元兑美元利率前景预测

　　欧元区及美国利率预期明显对欧元兑美元近期走势产生了推动，美国利率降至历史低位刺激许多交易商卖出了美元，欧元在美联储将利率调至新低后出现了大幅反弹。欧洲央行预期也会进一步减息，但没有人认为欧央行会把利率调至与美国一样低的水平。因此，欧元将继续享有对美元的收益率优势，从而在短期为欧元兑美元提供支持。

　　但目前的汇价走势已经反映了这一利率预期差异，欧央行未来进一步减息的前景可能会促使欧元兑美元在更长期走软。瑞士信贷隔夜利率掉期显示，欧央行未来12个月有可能减息150个基点，从而令利率降至1.0%。但欧元区利率从未降至2.0%以下，一些欧央行理事流露了不愿进一步大幅减息的情绪，因此，未来关注欧央行利率动向将具有关键意义，特别是在目前的市场似乎对利率差异日益敏感的情况下。

　　欧元兑美元汇率估值预测

　　欧元兑美元估值预测∶看跌

　　欧元12月份 升，兑美元上涨超过11%，但利率预期的变化也最对欧元不利。除此之外，按照购买力平价欧元也是最被高估的货币。最后，我们的投机情绪指数显示近几周欧元未平仓合约已经大幅下降，这表明低流动性为市场的大幅波动助了一臂之力，从而令近期升势的可信性成为疑问。总体上来看，尽管欧元兑美元近期表现无论从哪个角度来看都可以说是强劲，但其估值前景仍为看跌。

　　什么是购买力平价？

　　购买力平价是决定一个货币兑另一个货币“公平”汇率的最古老也是最基本的方法。该理论认为，同样的产品在不同的国家应该具有同样的价值，不同的只是以不同货币标注的价格。例如，一支铅笔在欧洲价值1欧元，在美国价值1.20美元，那么欧元兑美元的“公平”汇率就是1.20。为了有利于分析，我们将利用经合组织每年提供的购买力平价数据，我们将对比这些数据与目前的市场汇率以判断各主要货币兑美元究竟是被高估，还是被低估。被高估的货币以红色显示，低估的以绿色显示。

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原标题：面对泡沫，保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示

作者：任泽平

来源：泽平宏观（ID： zepinghongguan）

1 房价和汇率的理论关系

1.1 购买力平价理论

购买力平价理论是一种研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。

在其他条件相同的情况下，按照购买力平价理论，一国某地区的房价应该与另一国相似地区按照汇率换算后的房价相去不大。因此理论上来说，房价和汇率是反向变动的，汇率升值时期，本币购买力增强，用本币表示的房价应该下跌；汇率贬值时期，本币购买力下跌，房价上涨。

1.2 资产组合理论

马克威茨的“资产组合理论”认为，投资者在本国货币、本国资产、以及国际资产之间配置资产、构建投资组合。在这一过程中，汇率的作用在于平衡各种资产的供给与需求。

直接联动路径。当一国货币具有升值预期或持续升值时，境外投机资本流入国内寻找投资对象。由于实业投资盈利周期较长、流动性差，证券市场低迷且品种单一，投资于房地产市场是比较理想的选择。境外货币兑换为人民币购买国内房地产，在房地产价格上涨后出售并兑换为外币，投资者可获得资产价格上涨和本币升值的双重收益。

在房地产供给没有大规模增加的情况下，涌入的境外资本推高房地产价格，高涨的房价吸引更多的境外投机资本，进一步助推汇率升值。在汇率上升到一定程度或汇率贬值后，投资者抛售房地产，房地产价格下跌。

间接联动路径。汇率变化对国家经济的影响是系统性的，货币持续升值通过经济传导，可能会引起货币工资下降、生产成本下降、货币供应紧张、物价下跌，导致国内经济的紧缩。

一方面，物价下跌带来了居民财富效应。货币购买力增强。居民多余的购买力进入房地产市场，需求增大助推房地产价格。反之，本币贬值带来物价上涨，削弱居民购买力，用于一般消费的货币增多，对房地产需求减少，房地产价格下跌。

另一方面，政府会实行扩张性货币政策来应对紧缩的经济。这将有可能促使利率下降，吸引更多资金流进房地产市场，房地产价格上涨。相反，若货币发生贬值，货币当局一般会加强控制，实施紧缩性货币政策，往往导致房地产等资产价格下跌。

1.3 不可能三角理论

上述两种理论都基于两个重要的前提假设：一是资本在国家之间是可以自由流动的，也就是说国家的资本账户是完全开放的；二是汇率是不受限制自由浮动的。然而，现实不是理论中的无摩擦市场，实际中各国也有汇率制度的安排。

“不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。

（1）对于固定汇率制和资本自由流动的国家，此时货币政策仅仅改变外储水平，失去了对国内经济、就业的调控，国内经济和利率不稳定，房地产等资产价格受跨境资本流动影响波动较大。

（2）对于固定汇率制和维持货币政策有效的国家，本国独立制定货币政策，同时本国货币价格稳定，货币便不能具有套利空间，资本受管制不流动。购买力平价理论和资产组合理论不成立，此时房地产等资产价格更多地受国内市场供需状况和国内流动性影响。

2 “俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

2.1 “俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

2.1.1 2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

2000年后，俄罗斯政局稳定，经济进入稳定发展期。俄罗斯经济结构以“能源工业”为主，2002-2008年的国际原油价格上涨带来了俄罗斯经济发展的黄金期。俄罗斯依靠大量出口石油和天然气等能源产品形成大量外贸顺差，经济得到快速发展，成为拉动全球经济增长的主要推动力之一。2007年，俄罗斯经济增长速度高达8.1%。

投资、消费需求的旺盛和居民支付能力的增加促进了房地产投资和需求。2007年，俄罗斯固定资本投资实现了高达21%的增长。在2000-2007年的8年间，俄罗斯平均工资从2200卢布增长到12500卢布，平均退休金从823卢布增长到3500卢布，促成了俄罗斯居民支付能力的大大提高。

俄罗斯房地产业的市场化也是促使房价上涨的重要因素。俄罗斯停止了拨款盖房，开发商们开始按市场需求来定房价。同时，政策对俄罗斯房地产支持力度增大。普京将住房并入国家四大优先发展项目，梅德韦杰夫承诺大部分俄罗斯人口拥有必需住房。

值得注意的是，俄罗斯严重的货币超发也是房价上涨的重要推手，由于当时按揭贷款的利率相对较低，超发的货币进入房地产，推升俄罗斯各地房价的快速上涨。

2.1.2 俄罗斯汇率政策改革

俄罗斯汇率制度的演变可以分三个阶段。1992-1994年，俄罗斯实行卢布内部可兑换制度，只要是不涉及国际资本流动的卢布都可以自由兑换成外国货币，汇率由交易所市场统一形成，可自由浮动。

1995-1998年8月，俄中央银行对卢布对美元的比价预先规定一个上下浮动的范围，即“外汇走廊”，实行有管理的浮动汇率制度，以此平衡市场供求，抑制汇率的过度波动和外汇市场的投机。

1998年金融危机后，俄罗斯先是放宽“外汇走廊”后由于外汇储备枯竭而放弃“外汇走廊”，卢布汇率自由浮动保持至今。2006年6月30日，卢布实现了完全可自由兑换。理论上讲，货币的可自由兑换是一国经济条件具备的情况下自发形成的，然而俄罗斯的这一过程是在申请加入WTO的背景下应国际组织的要求与政府行政命令的推动下实现了形式上的可自由兑换。

汇率实现自由浮动后，汇率波动风险会从中央银行转移到贸易企业。对实体经济部门而言，汇率的稳定（而非汇率水平的高低）才是最重要的。俄罗斯经济发展的“结构依赖”很大程度上决定了汇率的高波动风险。俄罗斯有着极其丰富的油气资源，是世界上最重要的能源生产和贸易国之一。近年来，在俄罗斯出口商品结构中，石油和天然气出口额占商品出口总额的70%左右，占国内生产总值的30%，俄联邦财政收入的一半依赖油气出口的税收。正是对资源的严重依赖，石油价格的剧烈波动会造成汇率的震荡。在汇率波动风险尚未消除的情况下而实施自由浮动汇率制度，这无疑加大了经济的不稳定性。

2.2 汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

地缘政治事件升级，资本外逃。2014年，乌克兰危机和马航MH17被击落事件之后，欧美国家对俄罗斯的经济制裁逐步升级，对俄罗斯能源、金融和军事三大关键领域实行制裁。标准普尔和穆迪等信用评级机构纷纷降低对俄罗斯国家的信用评级。俄国内经济的下滑和持续的外部压力造成俄罗斯经济不确定性的上升，投资者信心受到严重影响，不少外国投资者出售在俄企业的股份，并把资金撤走，仅2014年一年，俄罗斯资本外流总额达到1540亿美元，从而增加了对卢布汇率下行的预期。

雪上加霜的是，随着国际经济的不景气，原油价格开始下行。2014年8月，布伦特原油月平均价格还在每桶101.6美元，此后受全球供需失衡、OPEC争夺市场份额实行保产政策、强势美元等因素的影响，2015年1月，布伦特原油月平均价格再次下跌至每桶49.8美元，此后布伦特原油价格继续下探，最低降至31.9美元/每桶。由于俄罗斯经济结构单一，过分倚重能源出口，能源价格的波动会直接对卢布币值的稳定产生影响。贸易环境恶化使得能源出口收入减少，卢布面临持续贬值压力。

2.3 俄罗斯政府的反应：弃汇率

在面对大规模资本外逃的情况下，俄罗斯央行一方面连续上调基准利率，从2013年9月的5.5%上调至14年12月的17%，另一方面动用外汇储备对冲汇率下跌。然而，在国内高度通胀和油价暴跌的情况下，提升利率仍无法抑制资本外逃，却加剧了俄罗斯国内经济的下行压力。为了让俄经济更好地适应外部经济形势变化，2014 年 11 月 10 日，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制，放弃对卢布汇率的自动干预机制。卢布汇率将由市场因素决定，之后两个月的时间里，卢布大幅贬值近50%。

同时，俄罗斯央行逐步下调基准利率，由2014年12月的高点连续5次下调，半年内下降了6个百分点，此后的一年内又下调至10%。

短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。俄罗斯RTS指数在14年12月触及629.15的底部后开始反弹，随着卢布币值的回升，RTS亦上升至1082的短期高点，上涨了72%。与此同时，房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。俄罗斯一手房价格由2014年12月的51,714卢布每平米上涨至2016年6月的53,558卢布每平米，涨幅为3.6%。但是二手房价格在15年1季度触顶后逐步下行，由58,707卢布每平米下降至54,792，降幅6.7%。

3 “日本模式”：保汇率、弃房价

3.1 “日本模式”的起点：广场协议

第二次石油危机后，美联储为了治理通货膨胀连续提高联邦基金利率，导致美元大幅升值。美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。

3.2 日本政府对日元升值的错误应对

3.2.1 日元升值对日本经济的负面影响微弱

日元升值对日本贸易的负面影响持续时间较短。理论上讲，日元升值不利于出口，有利于进口。1985年9月“广场协议”签订后，日本出口出现了短时的停滞，1986年和1987年出口同比分别下滑了15.89%和5.60%。但是，外需环境也是影响出口的重要因素。80年代世界经济步入弱复苏小周期，1988、1989和1990年日本出口增速逐渐转正，分别录得1.87%、11.44%和9.61%。也就是说，日元升值对日本出口的负面影响只是在日元急速升值的阶段。

3.2.2 日本政府的财政和货币刺激

因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击，日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需，并放松国内的金融管制。首先，1986-1988年，日本实行了税制改革以刺激社会消费与投资。税改中一项重要措施是重征利息所得税，这一举措加剧了金融脱媒。另外，日本政府提出一揽子刺激内需计划，主要以发行债券的形式筹集的。在1986-1989年，日本政府累计发行债券9.8万亿日元，地方政府累计发行3.6万亿日元。

货币政策方面，为刺激内需，鼓励消费与投资，日本在1987年至1989年4月实行低利率政策，低利率和金融自由化削弱了银行存款的吸引力，大量储蓄转为投资，主要流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。当时日本已经完成了城镇化，国内的城镇化率超过90%。在低利率和流动性过剩的催动下，一个巨大的泡沫正在诞生。

3.3 弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985 -1988年，东京的商业用地价格指数在短短三年内增长了近2倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右，快速上涨的地价已经严重影响到了实体工业的发展。

在泡沫的压力下，日本政府采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。

首先，日本财务省在1987年7 月发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体而言，就是要求“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

紧接着，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。货币供给增速随之大幅下滑。

随着日本货币政策的转向，股票市场的泡沫首先破裂。日经指数在1989年12月31日达到了日本股市最高点38,915点后急转直下，到1992年8月降幅超过60%，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

日本股票价格的大幅下跌，使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场，房地产市场供过于求，房价出现下跌趋势。与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。

1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。

4 “东南亚模式”：弃汇率、弃房价

4.1 “东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

二战之后，东南亚各个国家迅速发展。由于该地区人口众多，劳动力丰富，同时消费市场也非常广阔。在全球产业化的浪潮中，东南亚各国抓住机会，引进劳动密集型产业，大力推动工业化，在较短时期内发展迅速，涌现亚洲四小龙等新兴经济体。

制造业的发展需要大量资金，东南亚各国为了吸引外资，逐渐放开资本管制。1980年代，东南亚各国陆续开启以金融自由化为主的金融改革。各国纷纷放松对资本账户的管制，包括菲律宾、马来西亚和印尼等国。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。

当时，东南亚国家开始实施“钉住美元”有管理的汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。这一措施导致东南亚四国货币进一步大幅度贬值，在截至1985年的五年间，泰国泰铢、马来西亚林吉特、印度尼西亚印尼盾以及菲律宾比索分别累积贬值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%，特别是印尼和菲律宾本币贬值幅度巨大，拉低本国出口商品在国际市场上的价格，增强本国出口商品的国际竞争力。

4.2 隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

当一国金融发展水平进入金融自由化阶段，如果政府继续保持对外汇市场的管制而实行钉住汇率制，其弊端会由于金融自由化下跨境资本的大规模高速流动而得到扩大。

4.2.1 固定汇率制度的两个风险

固定汇率制度的一个问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，美国经济出现了较长时间的繁荣，美元指数连续上行。由于东南亚各国实行盯住美元的汇率制度，各国货币不得不跟随美元大幅走高，结果货币升值对出口和经济增长产生了严重冲击，贸易及经常项目产生了巨额赤字。比如泰国在1991-1995年的出口增长率为18.9%，1996年骤降至-0.2%。1991-1995年的GDP增长率为8.6%，1996年大幅下跌为5.9%。

固定汇率制度的另一个弊端是货币当局失去货币政策自主性。东南亚各国汇率面临着巨大的贬值压力，为了维持盯住美元的汇率制度，各国中央银行先后实行紧缩性货币政策，另外，为了吸引外资流入，也需要继续提高利率。1995年末，泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%，不仅为亚洲地区最高，也超过国际平均水平的2倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使经济雪上加霜。

4.2.2 巨额外债和资产价格泡沫

在固定汇率下，外汇市场失去了自动调节功能。为了弥补经常项目巨额逆差，各国放开资本市场，通过各种各样的优惠政策甚至高利率政策，吸引国外资本流入，弥补国际收支赤字。东南亚各国积累了巨额的外债，比如，1996年泰国的外债规模达到930亿美元，超过当年国内生产总值的50%。

随着美元的升值，东南亚国家的出口及相关实体产业开始不振，大量国外资本转而流入房地产市场和股票市场，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。1993-1996年，泰国SET指数于1990年12月触底反弹，1996年1月冲高至1041.33点，创了历史新高。在此期间，泰国的房地产价格上涨了近400%，住房贷款总额从3285亿泰铢增加到7055亿泰铢，1997年进一步增加到7932亿泰铢。

4.3 泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

当美元进入升值通道后，泰国国内经济问题重重，国内企业债务负担上升，企业破产，工人失业以及银行不良贷款上升。然而，泰国政府在调整汇率制度的问题上反应迟缓。而此时国际投资者意识到了东南亚经济的问题所在，选择了对汇率管制方面最宽松的泰国开始做空泰铢。

1997年3月，国际投资者借入150亿美元的远期泰铢合约，抛售泰铢，泰国央行动用20亿美元的外汇储备才平息了这次风波。

1997年5月，国际投机者再度出手。泰国央行再次动用50亿美元外汇储备进行干预，将离岸拆借利率提高到1000%，并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1，贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

随后，房地产泡沫最终崩溃，房地产价格迅速下跌，仅1997年下半年，泰国房价就缩水近30%，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。最为严重的是香港地区，危机爆发后香港楼市“跳水式”下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。

5 来自三种模式的启示

通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

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原标题：保房价还是保汇率？看看这三种模式

环球老虎财经 | 方正证券首席宏观分析师 任泽平

"我们研究了三个国家（地区）应对汇率变动的不同方式，以及随后房价的变化：2014年的俄罗斯模式（弃汇率、保房价）、1991年的日本模式（保汇率、弃房价）以及1997年的东南亚模式（汇率和房价都未保住）。通过对三个模式的分析，展望未来中国房价和汇率之间的勾稽关系及走势。"

摘要：

通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

目录

1、房价和汇率的理论关系

1.1 购买力平价理论

1.2 资产组合理论

1.3 不可能三角理论

2、“俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

2.1 “俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

2.1.1 2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

2.1.2 俄罗斯汇率政策改革

2.2 汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

2.3 俄罗斯政府的反应：弃汇率

3、“日本模式”：保汇率、弃房价

3.1 “日本模式”的起点：广场协议

3.2 日本政府对日元升值的错误应对

3.2.1 日元升值对日本经济的负面影响微弱

3.2.2 日本政府的财政和货币刺激

3.3 弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

4、“东南亚模式”：弃汇率、弃房价

4.1 “东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

4.2 隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

4.2.1 固定汇率制度的两个风险

4.2.2 巨额外债和资产价格泡沫

4.3 泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

5、来自三种模式的启示

正文：

1 房价和汇率的理论关系

1.1 购买力平价理论

购买力平价理论是一种研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。

在其他条件相同的情况下，按照购买力平价理论，一国某地区的房价应该与另一国相似地区按照汇率换算后的房价相去不大。因此理论上来说，房价和汇率是反向变动的，汇率升值时期，本币购买力增强，用本币表示的房价应该下跌；汇率贬值时期，本币购买力下跌，房价上涨。

1.2 资产组合理论

马克威茨的“资产组合理论”认为，投资者在本国货币、本国资产、以及国际资产之间配置资产、构建投资组合。在这一过程中，汇率的作用在于平衡各种资产的供给与需求。

直接联动路径。当一国货币具有升值预期或持续升值时，境外投机资本流入国内寻找投资对象。由于实业投资盈利周期较长、流动性差，证券市场低迷且品种单一，投资于房地产市场是比较理想的选择。境外货币兑换为人民币购买国内房地产，在房地产价格上涨后出售并兑换为外币，投资者可获得资产价格上涨和本币升值的双重收益。

在房地产供给没有大规模增加的情况下，涌入的境外资本推高房地产价格，高涨的房价吸引更多的境外投机资本，进一步助推汇率升值。在汇率上升到一定程度或汇率贬值后，投资者抛售房地产，房地产价格下跌。

间接联动路径。汇率变化对国家经济的影响是系统性的，货币持续升值通过经济传导，可能会引起货币工资下降、生产成本下降、货币供应紧张、物价下跌，导致国内经济的紧缩。

一方面，物价下跌带来了居民财富效应。货币购买力增强。居民多余的购买力进入房地产市场，需求增大助推房地产价格。反之，本币贬值带来物价上涨，削弱居民购买力，用于一般消费的货币增多，对房地产需求减少，房地产价格下跌。

另一方面，政府会实行扩张性货币政策来应对紧缩的经济。这将有可能促使利率下降，吸引更多资金流进房地产市场，房地产价格上涨。相反，若货币发生贬值，货币当局一般会加强控制，实施紧缩性货币政策，往往导致房地产等资产价格下跌。

1.3 不可能三角理论

上述两种理论都基于两个重要的前提假设：一是资本在国家之间是可以自由流动的，也就是说国家的资本账户是完全开放的；二是汇率是不受限制自由浮动的。然而，现实不是理论中的无摩擦市场，实际中各国也有汇率制度的安排。

“不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。

（1）对于固定汇率制和资本自由流动的国家，此时货币政策仅仅改变外储水平，失去了对国内经济、就业的调控，国内经济和利率不稳定，房地产等资产价格受跨境资本流动影响波动较大。

（2）对于固定汇率制和维持货币政策有效的国家，本国独立制定货币政策，同时本国货币价格稳定，货币便不能具有套利空间，资本受管制不流动。购买力平价理论和资产组合理论不成立，此时房地产等资产价格更多地受国内市场供需状况和国内流动性影响。

2 “俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

2.1 “俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

2.1.1 2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

2000年后，俄罗斯政局稳定，经济进入稳定发展期。俄罗斯经济结构以“能源工业”为主，2002-2008年的国际原油价格上涨带来了俄罗斯经济发展的黄金期。俄罗斯依靠大量出口石油和天然气等能源产品形成大量外贸顺差，经济得到快速发展，成为拉动全球经济增长的主要推动力之一。2007年，俄罗斯经济增长速度高达8.1%。

投资、消费需求的旺盛和居民支付能力的增加促进了房地产投资和需求。2007年，俄罗斯固定资本投资实现了高达21%的增长。在2000-2007年的8年间，俄罗斯平均工资从2200卢布增长到12500卢布，平均退休金从823卢布增长到3500卢布，促成了俄罗斯居民支付能力的大大提高。

俄罗斯房地产业的市场化也是促使房价上涨的重要因素。俄罗斯停止了拨款盖房，开发商们开始按市场需求来定房价。同时，政策对俄罗斯房地产支持力度增大。普京将住房并入国家四大优先发展项目，梅德韦杰夫承诺大部分俄罗斯人口拥有必需住房。

值得注意的是，俄罗斯严重的货币超发也是房价上涨的重要推手，由于当时按揭贷款的利率相对较低，超发的货币进入房地产，推升俄罗斯各地房价的快速上涨。

2.1.2 俄罗斯汇率政策改革

俄罗斯汇率制度的演变可以分三个阶段。1992-1994年，俄罗斯实行卢布内部可兑换制度，只要是不涉及国际资本流动的卢布都可以自由兑换成外国货币，汇率由交易所市场统一形成，可自由浮动。

1995-1998年8月，俄中央银行对卢布对美元的比价预先规定一个上下浮动的范围，即“外汇走廊”，实行有管理的浮动汇率制度，以此平衡市场供求，抑制汇率的过度波动和外汇市场的投机。

1998年金融危机后，俄罗斯先是放宽“外汇走廊”后由于外汇储备枯竭而放弃“外汇走廊”，卢布汇率自由浮动保持至今。2006年6月30日，卢布实现了完全可自由兑换。理论上讲，货币的可自由兑换是一国经济条件具备的情况下自发形成的，然而俄罗斯的这一过程是在申请加入WTO的背景下应国际组织的要求与政府行政命令的推动下实现了形式上的可自由兑换。

汇率实现自由浮动后，汇率波动风险会从中央银行转移到贸易企业。对实体经济部门而言，汇率的稳定（而非汇率水平的高低）才是最重要的。俄罗斯经济发展的“结构依赖”很大程度上决定了汇率的高波动风险。俄罗斯有着极其丰富的油气资源，是世界上最重要的能源生产和贸易国之一。近年来，在俄罗斯出口商品结构中，石油和天然气出口额占商品出口总额的70%左右，占国内生产总值的30%，俄联邦财政收入的一半依赖油气出口的税收。正是对资源的严重依赖，石油价格的剧烈波动会造成汇率的震荡。在汇率波动风险尚未消除的情况下而实施自由浮动汇率制度，这无疑加大了经济的不稳定性。

2.2 汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

地缘政治事件升级，资本外逃。2014年，乌克兰危机和马航MH17被击落事件之后，欧美国家对俄罗斯的经济制裁逐步升级，对俄罗斯能源、金融和军事三大关键领域实行制裁。标准普尔和穆迪等信用评级机构纷纷降低对俄罗斯国家的信用评级。俄国内经济的下滑和持续的外部压力造成俄罗斯经济不确定性的上升，投资者信心受到严重影响，不少外国投资者出售在俄企业的股份，并把资金撤走，仅2014年一年，俄罗斯资本外流总额达到1540亿美元，从而增加了对卢布汇率下行的预期。

雪上加霜的是，随着国际经济的不景气，原油价格开始下行。2014年8月，布伦特原油月平均价格还在每桶101.6美元，此后受全球供需失衡、OPEC争夺市场份额实行保产政策、强势美元等因素的影响，2015年1月，布伦特原油月平均价格再次下跌至每桶49.8美元，此后布伦特原油价格继续下探，最低降至31.9美元/每桶。由于俄罗斯经济结构单一，过分倚重能源出口，能源价格的波动会直接对卢布币值的稳定产生影响。贸易环境恶化使得能源出口收入减少，卢布面临持续贬值压力。

2.3 俄罗斯政府的反应：弃汇率

在面对大规模资本外逃的情况下，俄罗斯央行一方面连续上调基准利率，从2013年9月的5.5%上调至14年12月的17%，另一方面动用外汇储备对冲汇率下跌。然而，在国内高度通胀和油价暴跌的情况下，提升利率仍无法抑制资本外逃，却加剧了俄罗斯国内经济的下行压力。为了让俄经济更好地适应外部经济形势变化，2014 年 11 月 10 日，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制，放弃对卢布汇率的自动干预机制。卢布汇率将由市场因素决定，之后两个月的时间里，卢布大幅贬值近50%。

同时，俄罗斯央行逐步下调基准利率，由2014年12月的高点连续5次下调，半年内下降了6个百分点，此后的一年内又下调至10%。

短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。俄罗斯RTS指数在14年12月触及629.15的底部后开始反弹，随着卢布币值的回升，RTS亦上升至1082的短期高点，上涨了72%。与此同时，房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。俄罗斯一手房价格由2014年12月的51,714卢布每平米上涨至2016年6月的53,558卢布每平米，涨幅为3.6%。但是二手房价格在15年1季度触顶后逐步下行，由58,707卢布每平米下降至54,792，降幅6.7%。

3 “日本模式”：保汇率、弃房价

3.1 “日本模式”的起点：广场协议

第二次石油危机后，美联储为了治理通货膨胀连续提高联邦基金利率，导致美元大幅升值。美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。

3.2 日本政府对日元升值的错误应对

3.2.1 日元升值对日本经济的负面影响微弱

日元升值对日本贸易的负面影响持续时间较短。理论上讲，日元升值不利于出口，有利于进口。1985年9月“广场协议”签订后，日本出口出现了短时的停滞，1986年和1987年出口同比分别下滑了15.89%和5.60%。但是，外需环境也是影响出口的重要因素。80年代世界经济步入弱复苏小周期，1988、1989和1990年日本出口增速逐渐转正，分别录得1.87%、11.44%和9.61%。也就是说，日元升值对日本出口的负面影响只是在日元急速升值的阶段。

3.2.2 日本政府的财政和货币刺激

因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击，日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需，并放松国内的金融管制。首先，1986-1988年，日本实行了税制改革以刺激社会消费与投资。税改中一项重要措施是重征利息所得税，这一举措加剧了金融脱媒。另外，日本政府提出一揽子刺激内需计划，主要以发行债券的形式筹集的。在1986-1989年，日本政府累计发行债券9.8万亿日元，地方政府累计发行3.6万亿日元。

货币政策方面，为刺激内需，鼓励消费与投资，日本在1987年至1989年4月实行低利率政策，低利率和金融自由化削弱了银行存款的吸引力，大量储蓄转为投资，主要流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。当时日本已经完成了城镇化，国内的城镇化率超过90%。在低利率和流动性过剩的催动下，一个巨大的泡沫正在诞生。

3.3 弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985 -1988年，东京的商业用地价格指数在短短三年内增长了近2倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右，快速上涨的地价已经严重影响到了实体工业的发展。

在泡沫的压力下，日本政府采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。

首先，日本财务省在1987年7 月发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体而言，就是要求“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

紧接着，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。货币供给增速随之大幅下滑。

随着日本货币政策的转向，股票市场的泡沫首先破裂。日经指数在1989年12月31日达到了日本股市最高点38,915点后急转直下，到1992年8月降幅超过60%，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

日本股票价格的大幅下跌，使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场，房地产市场供过于求，房价出现下跌趋势。与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。

1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。

4 “东南亚模式”：弃汇率、弃房价

4.1 “东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

二战之后，东南亚各个国家迅速发展。由于该地区人口众多，劳动力丰富，同时消费市场也非常广阔。在全球产业化的浪潮中，东南亚各国抓住机会，引进劳动密集型产业，大力推动工业化，在较短时期内发展迅速，涌现亚洲四小龙等新兴经济体。

制造业的发展需要大量资金，东南亚各国为了吸引外资，逐渐放开资本管制。1980年代，东南亚各国陆续开启以金融自由化为主的金融改革。各国纷纷放松对资本账户的管制，包括菲律宾、马来西亚和印尼等国。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。

当时，东南亚国家开始实施“钉住美元”有管理的汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。这一措施导致东南亚四国货币进一步大幅度贬值，在截至1985年的五年间，泰国泰铢、马来西亚林吉特、印度尼西亚印尼盾以及菲律宾比索分别累积贬值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%，特别是印尼和菲律宾本币贬值幅度巨大，拉低本国出口商品在国际市场上的价格，增强本国出口商品的国际竞争力。

4.2 隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

当一国金融发展水平进入金融自由化阶段，如果政府继续保持对外汇市场的管制而实行钉住汇率制，其弊端会由于金融自由化下跨境资本的大规模高速流动而得到扩大。

4.2.1 固定汇率制度的两个风险

固定汇率制度的一个问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，美国经济出现了较长时间的繁荣，美元指数连续上行。由于东南亚各国实行盯住美元的汇率制度，各国货币不得不跟随美元大幅走高，结果货币升值对出口和经济增长产生了严重冲击，贸易及经常项目产生了巨额赤字。比如泰国在1991-1995年的出口增长率为18.9%，1996年骤降至-0.2%。1991-1995年的GDP增长率为8.6%，1996年大幅下跌为5.9%。

固定汇率制度的另一个弊端是货币当局失去货币政策自主性。东南亚各国汇率面临着巨大的贬值压力，为了维持盯住美元的汇率制度，各国中央银行先后实行紧缩性货币政策，另外，为了吸引外资流入，也需要继续提高利率。1995年末，泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%，不仅为亚洲地区最高，也超过国际平均水平的2倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使经济雪上加霜。

4.2.2 巨额外债和资产价格泡沫

在固定汇率下，外汇市场失去了自动调节功能。为了弥补经常项目巨额逆差，各国放开资本市场，通过各种各样的优惠政策甚至高利率政策，吸引国外资本流入，弥补国际收支赤字。东南亚各国积累了巨额的外债，比如，1996年泰国的外债规模达到930亿美元，超过当年国内生产总值的50%。

随着美元的升值，东南亚国家的出口及相关实体产业开始不振，大量国外资本转而流入房地产市场和股票市场，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。1993-1996年，泰国SET指数于1990年12月触底反弹，1996年1月冲高至1041.33点，创了历史新高。在此期间，泰国的房地产价格上涨了近400%，住房贷款总额从3285亿泰铢增加到7055亿泰铢，1997年进一步增加到7932亿泰铢。

4.3 泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

当美元进入升值通道后，泰国国内经济问题重重，国内企业债务负担上升，企业破产，工人失业以及银行不良贷款上升。然而，泰国政府在调整汇率制度的问题上反应迟缓。而此时国际投资者意识到了东南亚经济的问题所在，选择了对汇率管制方面最宽松的泰国开始做空泰铢。

1997年3月，国际投资者借入150亿美元的远期泰铢合约，抛售泰铢，泰国央行动用20亿美元的外汇储备才平息了这次风波。

1997年5月，国际投机者再度出手。泰国央行再次动用50亿美元外汇储备进行干预，将离岸拆借利率提高到1000%，并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1，贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

随后，房地产泡沫最终崩溃，房地产价格迅速下跌，仅1997年下半年，泰国房价就缩水近30%，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。最为严重的是香港地区，危机爆发后香港楼市“跳水式”下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。

5 来自三种模式的启示

通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。返回搜狐，查看更多

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第9章汇率决定与国际平价条件(一)

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原标题：中国货币供应超发严重 面临贬值压力

华夏资本联盟 官网：

文/陈学彬 吕思聪 复旦大学金融研究院

2016年人民币有效汇率指数走势

2016年人民币有效汇率指数走势

我国通货膨胀率及相对价格变化的情况

人民币兑美元汇率与美元指数走势

中国国际收支情况

中国外储变动情况

一、复旦人民币汇率指数2016年走势分析

（一）人民币有效汇率指数走势分析

1.总体走势

2016年人民币有效汇率大幅贬值。复旦人民币名义与实际有效汇率指数趋势一致，持续下降。名义有效汇率由年初的144.29下降到年末的135.88，下降幅度为5.83%，实际有效汇率指数由年初的151.45下降至年末的142.98，下降幅度为5.59%。与上年有效汇率指数上涨2.79%相比形成较大的反差。

盯住一篮子模拟指数在2016年呈现波动走高态势。模拟指数由年初的93.54上升至年末的95.75，上升幅度为2.36%，其中分别在一季度初、三季度以及四季度初出现了三轮明显的上升过程，与实际汇率指数出现较大的背离，这表明盯住一篮子货币在这些区间内出现较大幅度升值，人民币实际汇率是由于美元大幅升值而导致有效汇率下降。

2016年人民币兑美元汇率中间价出现了较大幅度贬值，从年初的6.51上升至年末的6.95，贬值幅度达到6.78%，波动也较为剧烈。而人民币兑美元即期汇率也出现了一定的贬值，即期市场上人民币贬值6.42%。人民币兑美元汇率模拟值（中间价）由9.12下降至9.22，模拟值与实际值的差值由2.61缩小至2.27，表明目前人民币高估的程度有所回调，人民币贬值压力有所缓解。

2.人民币有效汇率指数分段分析

根据其走势，2016年人民币有效汇率走势可以分为四个阶段：

（1）第一季度的持续下跌阶段。该阶段是2015年人民币正式加入SDR（特别提款权）之后，有效汇率持续走低态势的延续，名义有效汇率和实际有效汇率呈现大幅贬值。特别是2016年1月，索罗斯公开宣称自己做空亚洲货币，引导市场一致性预期，使离岸市场上看空人民币的氛围达到了高峰，离岸在岸点差突破历史纪录，人民币汇率大幅贬值。

（2）第二季度初的小幅震荡下跌阶段。一方面，美元升值趋势有所放缓，另一方面，国内流动性相对收紧，人民币有效汇率保持震荡，呈小幅下跌态势。

（3）第二季度末、第三季度初的下跌阶段。2016年6月美联储加息预期以及英国意外退欧事件，导致全球金融市场震荡，人民币有效汇率和实际汇率出现阶段性下跌过程。

（4）第四季度的震荡阶段。中国经济数据超预期，经济缓慢回暖，但是特朗普政府刺激美国经济的政策、美国经济复苏以及美联储加息，使得美元指数进入强势上升区间，给人民币带来一定程度的贬值压力。

二、影响人民币汇率变动的主要因素

（一）人民币前几年过度升值积累的贬值压力在2016年得到释放

2005年汇改到2015年8月，人民币汇率大幅升值，复旦人民币实际有效汇率最高达155.1，升值55%，复旦人民币名义有效汇率最高达147.5，升值47.5%，特别是2014年下半年以来美国开始退出量化宽松政策导致的新兴市场货币大幅贬值，而人民币由于在“811”汇改以前基本是对美元实行盯住，导致人民币随美元对其它货币大幅升值，从而积累了较大的贬值压力。

“811”汇改以后，人民币与美元脱钩，这种过度升值积累的贬值压力逐渐释放。2016年这种贬值压力进一步释放，使得复旦人民币实际有效汇率指数从2015年8月的最高点155点持续回落到2016年10月，基本回复到2014年初140点的水平后趋于稳定，小幅震荡回升。

（二）美元加息预期之下，非美货币承压

2016年在美国加息预期下，美元大幅升值。美国经济基本面超预期好转，2016年12月美联储加息靴子落地，2017年加息概率大大上升等因素都为美元指数进一步走高提供了基础。

另外，英国脱欧以及欧元区政治风险的上升，极大地打击了英镑和欧元，增加了全球经济的不确定性，美元避险功能进一步发挥作用。2016年美元年指数从98.63点上升到102.3837点，升值3.74%。

历史经验表明，当美国处于加息周期时，美元资产的吸引力上升，国际资本从非美国家大幅向美国回流，导致非美货币面临较大的贬值压力。在人民币参考一篮子货币汇率形成机制下，美元的大幅升值必然会导致人民币对美元汇率的贬值。

（三）人民币汇率形成机制市场化水平显著提高，人民币贬值的市场压力逐步释放

2016年2月，中国人民银行首次明确宣布实行“收盘价+24小时篮子货币稳定”的定价机制。2016年5月，央行在第一季度货币政策执行报告中公开了中间价定价公式，即当日中间价=前日中间价+[（前一日收盘价-前一日中间价）+（24小时货币篮子稳定的理论中间价-前一日中间价）]/2。该定价机制相对透明，但是也加强了人民币贬值预期和贬值趋势的相互作用，增加了人民币贬值和资本外流的压力。

美元走强时，如2016年10月份之后，在新的定价机制下，人民币迅速贬值；美元走弱时，如2016年2-4月，参考一篮子货币需要人民币升值，在该定价机制下，人民币升值幅度较小。由此，人民币表现出易贬难升，同时市场将此理解为政策制定者的意图，进一步加剧了贬值的预期。

（四）中国经济回暖乏力导致投资者信心不足，人民币贬值预期升温

2016年经济数据显示，中国经济有所回暖，但是回暖力度仍旧偏弱。受到国内外综合因素影响，2016年中国经常账户顺差延续，但是顺差规模较2015年同期明显收窄。相较于2016年初，后两季度贸易顺差有所扩大。对于资本和金融账户而言，2016年逆差规模相较于上年有所下降。从实际利用外商直接投资来看，2016年实际利用金额下降，外资流入增速出现下滑趋势，资金流出压力增大，人民币贬值预期升温。

在中国经济回暖乏力、实体投资回报率趋势性下降、人民币资产吸引力走低的情况下，催生了套利需求，加大了人民币贬值的预期。从近三年中国外汇储备的变化来看，2014年6月中国外汇储备处于顶峰，达到3.99万亿美元，之后开始逐步下降。在美联储启动加息进程以及人民币两度汇改后，人民币面临的贬值压力加大，资本流出趋势明显。

（五）在全球量化宽松背景下，中国货币供应超发严重，货币购买力承压

从本质上讲，汇率是两种货币购买力的比率。自2008年全球金融危机爆发以来，各国为了拯救危机，刺激经济，纷纷推出各种宽松货币政策。中国货币供给近十年M2（广义货币）大约增长了345%，M2/GDP的比例不断上升，从危机前的1.5左右上升到2015年的2.1左右。美国的量化宽松也使其M2/GDP比率有较大幅度的上升，但中国的该比率上升幅度更大。这使人民币与美元潜在的相对购买力显著下降，使人民币对美元存在一定程度的高估，从而面临一定程度的贬值压力。

三、2017年人民币汇率走势展望

（一）国际经济形势分析

1.美国经济回暖，美联储加息预期强烈，美元将继续走强

2016年，特朗普胜选美国总统，其加大基建、减轻税收等扩张性的财政政策可能促进美国经济进一步回暖。同时，市场普遍认为，扩张性的财政政策提升经济的同时，也加大了通胀预期，使得美联储在2017年的加息预期也有所增强，美元指数在未来可能进一步走强。

美联储主席耶伦在2016年12月加息后的发布会上也指出，经济正向着美联储的通胀和就业双重目标靠近。随着美国经济复苏势头的增强，市场对美联储加息的预期也日益增强。因此，美国经济好转的基本面，加上强烈的加息预期，以及非美国家经济疲软，美元在2017年仍将保持强势地位。

但是，特朗普政府推行的贸易保护主义、反全球化和赤字财政等刺激经济政策的实施效果仍存在许多不确定性。因此，2017年美元可能在继续强势中出现较大的波动。

2.欧元区动荡加剧，经济艰难复苏，欧元将继续疲软

在经济疲软、失业率居高不下的情况下，英国脱欧、美国大选和意大利宪改公投失败等黑天鹅事件影响，欧元区各成员国之间的矛盾不断增加，民粹主义抬头，脱欧思潮上升，在2017年欧洲将发生众多重要政治事件，政治不确定性增加将对经济构成拖累，欧元疲软的态势恐怕难以扭转。

3.日本经济低迷持续，日元短期走势难改

面对长期的经济低迷，日本央行实施了低利率、甚至是负利率的政策，量化宽松持续加码，但是货币政策的效果让人失望，同时对银行经营造成了负面影响。宽松的货币政策和积极的财政政策在短期减缓了经济下行，但是难以改变长期经济发展的大趋势，预计2017年日本经济难以有较大的恢复反弹，日元继续承压。

4.新兴市场国家面临更大不确定性，不同国家的货币走势继续分化

随着美元经济的复苏和美元的持续走强，新兴市场国家仍旧面临着资本外流的压力和本国货币贬值的压力，但各国不同的基本面状况使得各国货币的走势存在差异。在当前全球经济低迷的环境下，贸易保护主义开始盛行，全球贸易总量占GDP的比重从2014年的60.2%降至2015年的57.7%，因此对出口贸易依赖较大的新兴经济体将受到更大的“冲击”。

特朗普相较于奥巴马有着更明显的贸易保护主义倾向，上任后可能会推出多项贸易保护措施。作为美国主要逆差来源国的中国、墨西哥、越南、印度，马来西亚等国，可能受到更大影响。

（二）中国经济形势分析

2017年，作为拉动中国经济的“三驾马车”之一，消费仍将低速增长。虽然人民币的贬值有利于刺激出口，但在全球经济疲软和非美货币竟相贬值的情况下，对出口的刺激作用有限。而特朗普政府可能推出的重点针对中国的贸易保护政策，对中国的出口增长将带来较大的制约。投资将仍然是拉动经济的主要动力。但由于中国整体经济的杠杆率过高，潜在的系统性风险较大，进一步加杠杆刺激经济的余地很小。

预计2017年，中国整体经济将继续维持中低速增长，由于美国反全球化倾向可能导致的外部环境的恶化，中国经济复苏的不确定性可能上升。

从政策面来看，考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳定汇率以及物价回升等因素，2017年货币政策将由2016年的中性偏松转换为中性偏紧。财政政策方面，2016年实际执行的狭义财政赤字较2015年有明显提高，预计2017年扩张速度放缓。

2017年国内外不确定性增加，宏观政策主基调或将继续求稳，改革的部分可能不会太大，但是更加注重实效，供给侧改革继续推进。

（三）人民币汇率走势展望

1.人民币有效汇率指数将小幅盘跌

中国经济的逐步企稳和高杠杆带来的潜在风险加大，以及国际环境更加动荡的风险，使2017年中国宏观经济政策重点将从更加偏重稳增长转向控风险、调结构。宽松的货币政策逐步收紧，将有利于减轻人民币贬值的压力。

2015年下半年以来人民币汇率较大幅度的贬值，已经释放了大部分过去过度升值带来的贬值压力。复旦人民币实际有效汇率指数从2015年8月的最高155点回落到2016年底的143点，回落8%左右。估计2017年复旦人民币有效汇率仍将小幅回调，波动幅度在2%-3%。

由于经济尚处在初步企稳阶段，预计2017年我国通胀率温和波动，不构成持续上涨趋势，价格指数水平可能继续保持稳定态势，因此实际有效汇率与名义有效汇率走势相当。

2.人民币兑美元汇率将小幅震荡贬值

正如以上分析，在市场化程度进一步提高的参考一篮子货币的人民币汇率形成机制下，人民币对美元的双边汇率既受一篮子货币汇率的影响，也受美元汇率本身变动的影响。2017年初，中国外汇交易中心人民币货币篮子的扩大，美元权重的调低，将进一步促使人民币与美元脱钩。

在过去两年人民币汇率贬值压力得到较大幅度释放的情况下，人民币进一步大幅贬值的空间并不大。除非出现威胁到国家金融安全的系统性风险事件，中央银行对外汇市场的直接干预将不太会发生。而对一些套取国家外汇的行为，将会在已有的监管框架下，通过更加严格地执行相关监管措施来加强管理，资本的外流将会受到更加有效的管理。其对人民币形成的贬值压力将有所减轻。

由于人民币对一篮子货币汇率仍然存在一定的回调压力，其对应的人民币兑美元汇率还存在5%-6%的贬值空间。但人民币对一篮子货币汇率在2017年并不一定会完全调整到位，估计由此带来的人民币兑美元汇率的调整幅度在2%-3%。

在美国加息、美元震荡升值的背景下，要保持人民币对一篮子货币汇率的相对稳定，人民币对美元也将被动升值，估计幅度也在2%-3%。但特朗普经济政策实施效果的不确定性和欧美政治动荡的不确定性，带来的美元走势震荡在所难免。因此，2017年人民币兑美元汇率也可能出现一定幅度的震荡，波动空间在6.9-7.3之间。返回搜狐，查看更多

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凯程静静老师给大家准备了2018清华431金融学综合试题，一起回顾一下吧！

一、选择题：每题 3 分，共 90 分

1.如果存款准备金率增加，货币乘数将会

a.增加

b.减少

c.不变

d.不确定

2.货币主义者通常认为

a.通货膨胀会导致货币超发

b.改变货币供应的增长率能影响通货膨胀

c.金融创新能够提升货币政策有效性

d.以上说法都不对

3. 真实利率是相对稳定的，是以下哪种理论的观点？

4. a.费雪效应

5. b.货币中性理论

6. c.货币数量论

7. d.购买力平价理论

4.中央银行如果希望企业和家庭借钱消费和投资，则最不可能采取以下哪些措

施？

a.卖出长期政府债券

b.购买长期政府债券

c.购买 MBS 或其他证券

d.以上措施都不能采取

5. 长期的零基准利率并未导致经济增长，很可能表明

a.量化宽松货币政策有一定效果

b.货币政策并非总能奏效

c.利率目标应该比货币供应目标更要

d.只有财政政策能促进经济增长

6. 最近一个季度里，一家日本钢铁企业发生了如下交易:企业从澳洲进口了一亿澳元的铁矿石企业向美国出口了 1.3 亿美元钢铁企业向一家澳洲银行贷款一亿澳元,企业收到其美国公司的一千万美元红利企业向日本运输企业支付了 10 亿日元运输费用。请问下面哪一项会出现在这个季度的日本经常账户中？

a.贷款 b.运费 c.红利 d.以上都不是

7.下面哪一项最有可能导致经常项目赤字？

a.高税收

b.低私人部门储蓄

c.低私人部门投资

d.高财政盈余

8.下面哪个组织致力于通过避免类似 2010 年希腊主权债务危机的发生，而使得全球系统风险可控？

a.世界银行

b.世界贸易组织

c.亚洲开发银行

d.国际货币基金

8. 假如你是一名外汇分析师，考察一个发达国家的货币，该国资本可自由流动，采取浮动汇率制度，并且公共部门和私人部门负债率都很低。以 Mundell-Fleming 模型作为分析的出发点，如果该发达国家放松银根，则该国货币很可能

a.升值

b.贬值

c.没有影响

d.不能确定

10.投资收益在国际收支结算中应当计入

a.经常账户

b.金融账户

c.资本账户

d.储蓄和其他账户

11.一国国际收入顺差会使得

a.外国对该国货币需求减少，该国货币汇率下跌

b.外国对该国货币需求增加，该国货币汇率上升

c.外国对该国货币需求增加，该国货币汇率下跌

d.外国对该国货币需求减少，该国货币汇率上升

12.购买力平价理论表明，决定两国货币汇率的因素是

a.含金量

b.价值量

c.购买力

d.物价水平

13.与一国国际储蓄需求正相关的因素是

a.持有国际储蓄的成本

b.一国经济的对外开放程度

c.货币的国际地位

d.外汇管制的程度

14.有一个永续年金，明年支付 60 元，并以每年 4%增长，利率为 9%，问该永续年金的价值是多少？

a.667 b.693 c.1200 d.1248

15. 某公司发行八年期一千元面值零息债券，折现率为 4%。问以下哪个答案最接近该债券的价格？

a.730.69 b.968 c.1000 d.1032

16. 投资 10000 元，投资期为 18 个月,年利率为 12%,季度计息,问投资期满连本带息是多少？

a.11800 b.11852 c.11940 d.11961

17. 一个债券标明利率为 10%，问哪种复利计息方式能带来最大的实际利率？

a.年计息 b.月计息 c.日计息 d.连续计息

18. 在下面哪种情况下，资本配置线不再是直线？

a. 风险回报率上升

b. 借款利率高于贷款利率

c. 投资者风险承受力下降

d.无风险资产的比例上升

19. 测度分散化资产组合中某一证券的风险用的是:

a. 特有风险

b. 收益的标准差

c. 再投资风险

d.贝塔值

20. 根据套利定价理论:

a. 高贝塔值的股票都属于高估定价

b. 低贝塔值的股票都属于低估定价

c.正阿尔法值的股票会很快消失

d.理性的投资者将会从事与其风险承受力相一致的套利活动

21. 根据看跌期权与看涨期权理论，一张无红利分派股票的欧式看跌期权的价值等于

a. 看涨期权价格加上当前的执行价格加上股价

b. 看涨期权价格加上当前的执行价格减去股价

c. 当前股价减去执行价格减去看涨期权价格

d.当前股价加上执行价格减去看涨期权价格

22.某上市公司今天股票价格为 25 元，该公司预期一年后对每股支付 0.75 元现金股息，到时除息后股票价格为 26.75 元，该公司的股息收益率和股权成本为

a.3.0%和 7.0%

b.2.8%和 10%

c.2.8%和 7.0%

d.3.0%和 10%

23.下面哪项是在计算一个项目的增量现金流时应该考虑的

a. 该项目折旧带来的税盾

b.为评估该项目已经付出的市场调研费用

c.为该项目提供融资的债务的财务利息费用

d.该项目前期开发已经产生的研发费用

24.某公司考虑如下一个资源开采项目:该项目在初期需要一亿元支出来购买设备，在未来十年，该项目会带来每年 1600 万元收益，在第十年年末，该项目需要终止，终止后，公司要支出 2000 万元来复原自然生态。这个项目的内部收益率存在几个？

a.0 个 b.1 个 c.2 个 d.10 个

25.该项目第一个是负的现金流，后面是九个正的现金流，然后最后一个负的现金流，现金流符号变化两次，有两个 IRR，如果你要计算筹资活动产生的现金流，那么下面哪项不应该被考虑:

a. 现金股息的支付

b. 长期负债的增加

c. 短期负债的减少

d.新股发行带来的资金

26.关于财务杠杆和资本结构，下列哪个说法不正确？

a. 公司是否违约取决于现金流是否充足，与公司资产价值相对于债务价值的大小无关

b. 即使存在破产和债务违约风险，MM（Modigliani 和 Miller）定理在完美资本市场条件下仍然成立

c. 破产的成本由股权所有者和债权人所有者共同承担

d.一个公司举债融资，即使该债务没有任何违约风险，该公司的股权风险也会提

高

27. 以下关于优先股的说法中错误的是

a. 公司破产清算时，优先股的清偿顺序低于公司债务

b. 发行优先股可以降低公司资产负债率

c. 优先股股东可以参与股东大会投票

d.优先股是一种永续的证券

28. 以下关于公司债券说法中正确的是

a 垃圾债券是危险品和废品处理企业发行的债券

b. 票息，面值，期限相同的可转换公司债券和普通公司债券，普通公司债券的价值较高

c. 可交换公司债券由上市公司面向普通投资者发行

d.中期票据是在银行间市场发行的公司债券

29. X 公司的资本全部为股权，ROE 为 12%。公司管理层现在决定通过发行债券融资，回购 25%的已发行股票。假设债券成本为 6%，回购完成之后，公司的 ROA 和 ROE 分别是:

a.12%和 14%

b.9%和 14%

c.14%和 12%

d.9%和 12%

30. Y 公司现在股价是 20 元，公司计划每股分红两元。假设股利税税率为 40%，资本利得税税率为 20%，分红后公司的股价是

a.18.5 元

b.18 元

c.17.5 元

d.17 元

二、计算题

1.（15 分）考虑标准普尔 500 指期合约，六个月后到期。利率为每六个月 3%，红利在未来六个月后，价值预期为十美元。指数现行水平为 950 点，假定你可以卖空标准普尔指数。

（1）.假定市场的期望收益率为每六个月 6%，六个月后预期的指数水平是多少？

（2）.理论上标准普尔 500 六个月期货合约的无套利定价是多少？

（3）.假定期货价格为 948 点，是否有套利机会？如果有，怎样套利？

2.（15 分）某公司目前有一千万股股票，每股 75 元，同时有一亿元的债务。该公司今天宣布未来发行 3.5 亿元的新债，3.5 亿元一部分用来偿还目前所有债务，一部分用于发放现金股息，在发新债之前的股权成本为 8.5%，债权的成本为4.25%，新债的成本为 5%。假设该公司在完美资本市场中运行，估算在新债资金使用完之后股权的成本。

3.（15 分）假设你要构建国内资产 a 和外国资产 b 的投资组合，并希望一年后到期时组合的本币价值收益率波动最小。已知国内资产 a 的收益率年化波动率是15%，预期收益率为 10%，外国资产 b 的收益率年化波动率是 20%，预期收益率为 8%，a 和 b 的收益率相关性是 0.5，当前 1 外币等于 1 本币，预计一年后的 1 外币的本币价值为 x，其波动独立于两项资产，且预期均值为 1.05，波动率为 10%。请问该投资组合应当如何构建？

三、时事题（15 分，以下两题任选一题作答）

1.美国国会众议院 2017 年 11 月 6 日投票通过减税法案，迈出了美国 30 年来最大规模减税计划的第一步。美国企业和多数家庭税负将有所降低，但同时联邦财政赤字将大幅攀升。当天共和党控制的众议院以 227 票赞成，205 票反对的结果，通过了《减税和就业法案》。按照这份法案，联邦企业所得税将从目前的 35%大幅降至 20%。同时，联邦个人所得税率也将从七档简化为四档，多数家庭将获得减税。这是美国自 1986 年以来最大规模的减税法案。试分析，如果最终该方案实施，可能会对中美的汇率产生何种影响？

2.2017 年人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。什么是逆周期因子？为什么要引入逆周期因子？逆周期因子的引入对外汇市场和人民币汇率的形成有什么影响？

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2020年自学考试《金融理论与实务》模拟题一

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2020年自学考试时间临近，为了帮助考生们更好的复习，抓紧最后的时间巩固知识点，考必过分享了经济类的考试模拟题，快来看看吧！

2020年自学考试《金融理论与实务》模拟题一

1.人们选择以某种形式贮藏财富主要取决于( A )

A.该种财富贮藏形式风险与收益的对比

B.通货膨胀C.汇率 D.货币收益

2.出现“劣币驱逐良币”现象的货币制度是( C )

A.金本位制 B.银本位制

C.金银复本位制 D.金块本位制

3.与直接融资相比，间接融资的优点不包括( D )

A.灵活便利 B.分散投资、安全性高

C.具有规模经济 D.信息公开、强化监督

4.判断商业票据有效性的依据是( D )

A.商业活动内容 B.取得票据的过程

C.交易规模 D.票据的真实性

5.将任何有收益的事物通过收益与利率的对比倒算出该事物相当于多大的资本金额被称作( C )

A.收益 B.利率

C.收益资本化 D.资本证券化

6.以开放经济条件下的“一价定律”为理论基础的汇率决定理论是( A )

A.购买力平价理论 B.国际借贷说

C.货币分析说 D.资产组合平衡理论

7.由我国境内股份公司发行的H股股票的上市交易地是( D )

A.上海 B.深圳

C.纽约 D.香港

8.同业拆借通常( B )

A.有担保 B.是信用拆借

C.有抵押 D.有资产组合要求

9.基金份额总数可变且投资者可在每个营业日申购或赎回基金份额的是( C )

A.公司型基金 B.契约型基金

C.开放式基金 D.封闭式基金

1O.金融期货合约的特点不包括( D )

A.在交易所内交易 B.流动性强

C.采取盯市原则 D.保证金额高

11.我国财务公司的特点是( D )

A.以吸收储蓄存款为主要资金来源

B.为消费者提供广泛金融服务

C.以消费信贷业务为主营业务

D.由大型企业集团成员单位出资组建

12.巴塞尔银行监管委员会的领导机构是( A )

A.国际清算银行 B.世界银行

C.国际货币基金组织 D.OECD组织

13.商业银行附属资本中不包括( A )

A.公开储备 B.未公开储备

C.重估储备 D.长期次级债务

14.通货膨胀的主要判断标准是( C )

A.贷款利率水平 B.存款利率水平

C.物价水平 D.就业状况

15.剑桥方程式的表达式是( B )

A.MV=PT B.Md=kPY

C.M1=L1(Y) D.M2=L2(i)

16.基础货币表现为中央银行的( B )

A.资产 B.负债C.权益 D.收益

17.提出“永恒收入”是决定货币需求量重要因素的经济学家是( C )

A.费雪 B.凯恩斯

C.弗里德曼 D.庇古

18.投资银行的业务不包括( C )

A.证券承销 B.证券交易

C.代理国库 D.资产管理

19.我国经营投资保险业务的保险公司是( B )

A.存款保险公司 B.出口信用保险公司

C.人寿保险公司 D.再保险公司

20.世界上一直采用间接标价法的货币是( B )

A.美元 B.英磅

C.欧元 D.日元

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导读：本文旨在研究汇率的几个关键性问题：汇率决定理论；汇率决定因素；经济增速换挡期的汇率表现；人民币汇率制度的形成机制；基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。

摘要：选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求，因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括：保值功能---购买力平价理论，“支付功能”---国际收支理论，投机需求---利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”，“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。

?

汇率的决定因素包括：两国的相对通胀率、贸易差额、两国利差、两国经济增速及风险因素等。

过去50年，物价稳定的货币表现最强劲。1964年-2010年间，21个发达经济体汇率与通胀相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。德国瑞士汇率强劲，重要原因是它们物价低于美国。发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961-2014年间，10个代表性发展中国家通胀中位数为27%，而同期10个代表性发达国家通胀中位数为4.3%。

贸易顺差对汇率有正向贡献，但货币在两种情况下会表现较差。贸易顺差与一国汇率表现之间没有稳定的正向关系，印尼和俄罗斯等近20年来持续贸易顺差，但货币表现疲软。长期贸易顺差，但货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。

美国加息周期增加汇率压力，但非美货币不一定会贬值。美国历次加息周期中，美元只有40%概率会进入升值周期，不过当美元升值周期出现时，各国货币普遍贬值。因为美元指数由主要发达国家货币构成，如果德国、瑞士等“传统强队”都被比下去，新兴货币一般也会承受压力。

增速换挡成功与否决定汇率长期升贬，国际案例有三类：一是经济增速换挡成功，汇率升值，德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，韩国案例显示了这一点；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。

综合前面分析，人民币当前面临三大支撑和三大压力。三大支撑是贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。这些因素影响不可低估，过去50年，最强的货币是物价最稳定的货币，其次是能长期保持贸易顺差的货币，另外，大国和国际货币发行国的货币普遍强劲。三大压力：一是当前人民币预期不稳，二是美国加息周期带来美元升值，三是经济增速换档可能失败。

人民币前景展望：要改革不要刺激，要新动力不要过度依靠房地产。近年美联储加息、国内信用债务风险暴露、房地产泡沫、前期货币超发等给短期人民币汇率增加了压力。但从中长期来看，人民币汇率作为以人民币计价的大类资产，其中长期前景取决于中国经济改革转型前景，如果坚决推动以减税、放松行业管制、减少行政干预、混改、鼓励竞争创新、削减政府开支等为主要内容的供给侧结构性改革，提升效率，则人民币长期升值，如果出现货币放水刺激房地产泡沫、国退民进、行政机构人员严重冗余导致减税难以实现等改革倒退现象，则人民币面临贬值压力，在增速换挡期经济体的国际案例中均有正反两方面深刻的经验教训。

中国汇率制度采用渐进式方式进行改革，目前人民币国际化程度提升。自1948年人民币发行以来，人民币汇率制度在70年间经历了7次汇率制度的调整。目前实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。四年间，人民币在全球货币排名从35位跃升至第5。美欧在国际支付的份额占比仍在70%以上。

目录

1 ? ? ? ? 汇率决定理论

2 ? ? ? ? 汇率决定因素：短期与长期

2.1? 物价稳定国的汇率表现

2.2? 长期顺差国的汇率表现

2.3? 历次美国加息周期下的汇率表现

2.4? 国际货币国的汇率表现

2.5? 增速换挡时期的各经济体汇率表现

2.6? 不同宏观环境下的汇率表现：一个总结

2.7? 人民币汇率展望

3 ? ? ? ? 财政货币政策对汇率走势的影响

3.1? 理论基础：IS-LM-BP模型

3.2? 由于斜率问题，财政政策和货币政策对汇率的影响不一

3.3? 近期外汇管制收紧，汇率维持稳定

4 ? ? ? ? 人民币汇率制度的历史回顾与现状

4.1? 国际汇率制度从固定到浮动的演进

4.2? 人民币汇率制度的演变

4.3? 2005年新汇改后人民币兑美元维持升值走势

4.4? 人民币兑一篮子货币走势

4.5? 人民币国际化程度提升

正文

本文旨在研究关于汇率的以下几个关键性问题：汇率决定理论；汇率决定因素；经济增速换挡期的汇率表现；人民币汇率制度的形成机制；基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。

1 汇率决定理论

汇率是两国货币的相对价格，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求。因此汇率的主要理论包括：保值功能------购买力平价理论，“支付功能”------国际收支理论，投机需求------利率平价理论。

购买力平价理论------反映外汇的保值功能

纸币体系下，央行可以随心所欲，因而货币的购买力至关重要，这就诞生了最早的汇率决定理论：购买力平价理论。该理论认为，两国货币购买力决定了汇率，购买力变动（两国的相对通胀率）决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论，后者是相对购买力平价理论。

国际收支理论------反映外汇的对外支付功能

经历了通胀之苦后，各国央行逐渐变得“克制”，物价变动越来越小，购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点，外汇买卖有两个原因：贸易和投机。人们发现，贸易顺差容易导致一国货币升值，贸易逆差则导致货币贬值，因而国际收支理论诞生。该理论认为，汇率取决于一国的出口和进口，出口取决于外需、两国相对价格，进口取决于内需、两国相对价格，即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

利率平价理论------反映外汇的投机功能

外汇交易中很大部分是“投机”行为，而投机行为更关注利率，这就诞生了利率平价。该理论认为一笔资金投在两国，最后收益率应该相同。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差，后者认为预期的汇率变动等于两国利差，可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。

其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表性的理论有：

“巴拉萨-萨缪尔森效应”表明，经济增速越快的国家，可贸易部门工资水平越高，并带动整体物价水平上升，从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。

“汇率超调理论”认为，贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决，物价和汇率都可以实现这个目的，但由于物价调整缓慢，汇率调整迅速，因而外部冲击出现后，短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。

“汇率的资产组合理论”认为，持有外国货币不仅应该关心利率，还要关注风险。这是对利率平价理论的一种延伸。

2 汇率决定因素：短期与长期

汇率本质上是两国货币之间的一种关系，可能是比价、替代等等，也是大类资产配置的一种，投资者在两国货币之间的进行选择，是考虑不同货币在不同国家的商品市场、金融市场中的回报率存在差异。

综合上述理论，汇率的影响因素包括：两国的相对通胀率、贸易差额、两国利差、两国经济增速及风险因素等。

2.1 物价稳定国的汇率表现

1964年-2010年间，21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1964年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国，正是这些国家汇率是非常强劲的。

发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961-2014年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为66%，中位数为27%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.8%，中位数为4.3%。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。2001-2014年，发展中国家通胀平均值为8.1%，中位数为7.4%，而发达国家通胀平均值为2.0%，中位数为2.1%。（见表2）。

2001-2014年，中国平均通胀为2.4%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效的支撑，从历史来看，几个大型发达经济体之间货币虽有波动，但幅度明显小于发展中国家货币。放一个相对长时间来看，赶超型经济体货币往往有升值潜力。

2.2 长期顺差国的汇率表现

未来一段时期，中国将继续保持一定的贸易顺差。很多人将贸易顺差作为看多人民币的主要理由。从日本、德国等熟悉的案例来看，长期贸易顺差确实有助于一国货币保持强势。但并非所有国家如此。

1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国、俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、捷克、马来西亚、尼日利亚、日本、新加坡，伊朗、印尼和中国，维持顺差时间在10-35年之间，具体见表1。可见，顺差与货币的长期表现没有稳定的正向关系，很多国家长期贸易顺差，但货币都出现贬值，印尼和俄罗斯贸易顺差持续时间都在20年以上，但这两国货币一直比较疲软。阿根廷贸易顺差也维持了15年，但比索自2000年以来贬值约700%。

长期贸易顺差国中，一些货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。表1中，印尼、俄罗斯和阿根廷在贸易顺差时间段内，平均通胀分别为10.5%，41%，8.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，俄罗斯1998年发生债务危机，阿根廷于2002年债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。

2.3 历次美国加息周期下的汇率表现

美国进入加息周期，这种状况下，人民币将有何表现？?

美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，美国5次加息周期，只有2次带来美元升值周期。1980年以来，美国有过5次加息周期，分别是70年代初，70年代末80年代初，80年末，90年代中后期，2004-2006年（见图15），可以看到，5次加息周期中，只有两次导致美元明显升值，另外三次加息周期中，美元反而出现贬值。加息周期不一定带来美元强势周期，主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。

值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，第一次是治理超高通胀，第二次是遇上新经济时期。1981年-1985年间，日元贬值25%，英镑贬值100%，瑞士法郎贬值40%，加拿大元贬值10%，澳元贬值25%。新兴市场在80年代则普遍陷入危机。

1996-2001年间，所有发达经济体货币均兑美元贬值，新兴市场货币贬值幅度更大（固定汇率制经济体除外）。其中日元贬值25%，瑞郎贬值40%，英镑贬值10%，欧元贬值30%，加拿大元贬值20%，澳元贬值30%。亚洲“四小虎”货币在亚洲金融危机影响下出现超大幅贬值，巴西俄罗斯阿根廷相继发生危机，印度卢比贬值40%，土耳其里拉从0.06贬到1.5。

为何美元强势周期中，各国货币普遍贬值？因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。因此，如果相信美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。

2.4 国际货币国的汇率表现

如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，这些货币之间虽有波动，但幅度总体不大。

上世纪80年代，日本开放进程加快，满足了很多外国央行等机构对日元的“刚需”，日元国际化程度明显加速，直到89年左右达到顶峰，期间日元快速升值。90年后，尽管日本泡沫破灭，但日元依旧升值到95年，跨境贸易中广泛用日元结算，以及国际储备货币的需求，无疑有助于日元表现。

随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。

2.5 增速换挡时期的各经济体汇率表现

当前中国正处于经济增速换挡期。历史来看，经济增速换挡期的经济体，货币表现如何？

1）落入中等收入陷阱国家汇率普遍贬值

墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值

墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961-1981年间维持了年均6.8%的高速增长。

但1981年后，墨西哥经济换档失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均 GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP居然只有3547美元，还有所下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹。

巴西落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值

拉美国家在1950-1980年期间，普遍经历了高速增长时期，但80年代这些国家集体陷入债务危机、恶性通胀，巴西是拉美最大国家之一，我们重点通过其表现来了解拉美的落入中等收入陷阱期情形。

巴西在1950-1980年间，维持了长达30年年均7.4%的高速增长时期，但80年以后巴西换挡失败，1981-1992年间，巴西年均增速仅1.4%。我们无法获得长时期的巴西汇率，但通过观察期间巴西通胀水平作为替代。可见，巴西在整个80年代受到恶性通胀困扰。可见，追赶失败后如果陷入危机，则货币将大幅贬值。

菲律宾落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值

菲律宾在1961-1980年间维持了年均5.4%的中高速增长时期，但80年以后落入中等收入陷阱，1981-2000年间20年间，菲律宾年均增速仅2.3%。追赶失败后,菲律宾货币持续大幅贬值，1981年-2000年间,菲律宾比索兑美元汇率从7.6贬值到45，中间几乎没有反弹。

2）跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值

日本增速换挡期：汇率升值

日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974-1991年的18年间实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。

图17和图18显示期间的日本GDP增速和日元汇率表现（用名义有效汇率而非美元兑日元汇率，是为了避免受到美元周期的过度影响），可见，期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。

德国增速换挡期：汇率升值

德国经济增速换挡发生在1965年前后。德国经济在1951-1965年间实现了15年年均增速6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的阀值区间。1966-1972年经过7年年均4%的增长后，步入低速增长区间。

图19和图20显示期间的德国GDP增速和汇率表现，可见，期间虽然德国经济明显减速，但德国马克表现抢眼，期间升值约50%。和日本一样，增速换挡后，德国马克依然处于快速升值的阶段。

中国台湾增速换挡期：汇率升值

台湾经济增速换挡发生在1985-1993年间。1951-1989年39年间属于高速增长追赶阶段，年均增速高达8.8%，1989年人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达换挡的阀值时点。1990-2010年间平均增速5.1%，进入中速发展阶段。

图21和图22显示换挡期间的台湾GDP增速和汇率表现，可见，1985-1993年经济换档时期，虽然台湾经济出现减速，但台湾名义有效汇率仍然稳中有升，期间累计升值约20%。

韩国增速换挡期：货币先贬后升

韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年年均增速5%。

图23和图24显示期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992-1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。

从上述案例可以看出，经济增速换挡期，货币是否换挡，取决于经济换挡是否成功。德国、日本、中国台湾的案例显示，换挡成功的国家货币将继续稳中有升，而韩国换挡上半场和墨西哥、巴西和菲律宾等落入中等收入陷阱案例显示，换挡失败可能导致货币大幅贬值。

对中国来说，经济能否换挡成功至关重要，如果换挡不成功，可能会像拉美国家一样，出现危机并导致货币大幅贬值。而如果换挡成功，中国将成为世界第一大经济体，人民币成为国际货币，而人民币升值也将是主基调。

2.6 不同宏观环境下的汇率表现：一个总结

前面我们通过理论和国际比较，分析了一国货币的决定因素。

从理论视角来看，购买力平价理论认为汇率由两国通胀率决定，国际收支理论认为汇率由贸易差额决定，利率平价理论认为汇率由两国利差决定。“巴拉萨-萨缪尔森效应”认为两国劳动生产率或人均收入差异决定了汇率、“汇率超调理论”认为，在物价粘性情况下，国际收支失衡会通过汇率来调节，“汇率的资产组合理论”认为，一国货币吸引力不仅取决于收入，还取决于风险。?

综合上述理论，汇率的影响因素包括：两国相对通胀率、贸易差额、两国利差（或货币政策）、两国经济增速和风险因素等。而除了风险因素以外，其他5类因素都支撑人民币。

通过国际比较，我们可以得出如下几点结论：

1）处于经济增速换挡期的国家，汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，韩国案例显示了这一点；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。因此，未来人民币走势和中国经济能否成功重启改革并实现增速换挡有关。

2）在美国加息周期，美元是否进入升值周期存在不确定性，过去5次美国加息周期中，只有2次带来美元升值周期。但是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。因此，如果相信美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。

3）贸易顺差与一国汇率的长期表现没有稳定的正向关系，很多国家长期贸易顺差，但货币都出现贬值，印尼和俄罗斯贸易顺差持续时间都在20年以上，但这两国货币一直比较疲软。长期贸易顺差国中，一些货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。印尼、俄罗斯在贸易顺差时间段内，平均通胀分别为10.5%，41%，而且曾经都发生过危机，其中印尼于1997年发生金融危机，俄罗斯1998年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。

4）过去50年，表现最强的货币是物价稳定的货币。1964年-2010年间，21个发达经济体名义有效汇率（2010=100，期间平均值越低，说明汇率越强）与CPI同比相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961-2014年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为66%，中位数为27%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.8%，中位数为4.3%。2001-2014年，中国平均通胀为2.4%，远低于其他发展中国家（8.1%），和发达国家相近（2.0%）。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效的支撑。

5）主权货币国际化程度提高有助于支撑汇率表现。上世纪80年代，日本开放进程加快，日元国际化程度明显加速，直到89年左右达到顶峰，期间日元快速升值。90年后，尽管日本泡沫破灭，但日元依旧升值到95年，跨境贸易中广泛用日元结算，以及国际储备货币的需求，都有助于日元表现。随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。

2.7 人民币汇率展望

综合前面分析，人民币当前面临三大支撑和三大压力。

三大支撑是贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。这些因素影响不可低估，过去50年，最强的货币是物价最稳定的货币，其次是能长期保持贸易顺差的货币，另外，大国和国际货币发行国的货币普遍强劲，德国、日本货币便是集三大特征于一体的代表。

三大压力：一是当前人民币预期不稳，二是美国加息周期带来的美元升值可能性，三是经济增速换档失败导致的大幅贬值风险。第一个是实实在在的压力，第二个潜在压力，第三个是黑天鹅，但鉴于市场存在这种担忧，因而也要求有一定的风险补偿。

总的来看，近年美联储加息、国内信用债务风险暴露、房地产泡沫、前期货币超发等给短期人民币汇率增加了压力。但从中长期来看，人民币汇率作为以人民币计价的大类资产，其中长期前景取决于中国经济改革转型前景，如果坚决推动以减税、放松行业管制、减少行政干预、混改、鼓励竞争创新、削减政府开支等为主要内容的供给侧结构性改革，提升效率，则人民币长期升值，如果出现货币放水刺激房地产泡沫、国退民进、行政机构人员严重冗余导致减税难以实现等改革倒退现象，则人民币面临贬值压力，正反两方面的案例在增速换挡期经济体里均有深刻的经验教训。

3 财政货币政策对汇率走势的影响

3.1 理论基础：IS-LM-BP模型

IS-LM-BP模型是在利率市场化前提下，将利率作为模型内生变量基础上，通过一般均衡分析探讨均衡利率、收入和财政政策货币政策效应的模型。IS和LM分别代表商品市场和货币市场的均衡。IS曲线和LM曲线相交实现经济的内部均衡。BP代表了国际收支。BP曲线斜率表示资本项目开放程度。BP曲线越平坦，资本项目越开放。三者同时相交实现内部和外部均衡。利率升高导致资本流入，本币汇率升值，增加出口，贸易顺差；利率降低导致资本流出，本币汇率贬值，减少出口，出现贸易逆差。

固定汇率、资本不流动条件下扩张性财政政策和扩张性货币政策无效，并不能提升本国收入。这种情况类似于中国早期实行固定汇率制度。

1）财政政策：在固定汇率、资本不流动的条件下，扩张的财政政策会造成利率上升、消耗外汇，但是对本国收入并没有影响。扩张性财政政策导致IS曲线向右移动到IS1，与LM曲线相较于E1，提高收入Y到Y1，利率暂时由r上升到r1。由于资本完全不流通，BP曲线垂直于x轴。但是此时的E1并不在BP曲线上，这里并不是经济最终均衡点。利率的上升并不能带来资本流入。但是，收入的暂时增加会引起进口增加，造成国际收支逆差，引发本国货币贬值压力。中央银行为了保持固定汇率将会增加减少货币供给，增加外汇储备，使LM曲线向左移动到LM1，最终在E2到达内外均衡。均衡点从E0移动到E2，,收入Y没有增加，而利率r上升。

2）货币政策：在固定汇率、资本不流动的条件下，扩张的货币政策完全无效。扩张性的货币政策使LM曲线向右移动到LM1，与IS曲线交于E1点。此时收入Y提升到Y1，利率下降到r1。但是E1不在BP曲线上，并没有到达最后的均衡。但是由于资本不流动，利率的下降并不会导致资本流入。暂时的收入增加引起进口的增加，造成国际收支逆差，引发本国货币贬值压力。中央银行为了维持固定汇率将减少货币供给，增加外汇储备，使LM1曲线向左移动到LM,最终回到E0。

浮动汇率、资本完全流动条件下扩张性财政政策无效，扩张性货币政策提升本国收入。这和目前美国所处的情况很类似。

1）财政政策：在浮动汇率、资本完全流动下，财政政策完全无效，本币升值。扩张性的财政政策，IS曲线向右移动到IS1，与LM曲线相较于E1。此时国民收入暂时提高到Y1，利率上升到r1。利率的上升会导致资本流入，引发本国货币升值压力。中央银行不会进行干预，本币升值，减少净出口，促使IS1曲线向左移动回到IS。最终回到E0，内外同时均衡。

2）货币政策：在浮动汇率、资本完全流动的情况下，扩张性的货币政策的效用被加强，本币贬值。扩张性的货币政策LM曲线向右移动LM1，到达E1点。收入提升到Y1，利率下降，资本流出，本国货币有贬值压力。中央银行不会进行干预，国际收支逆，本国货币贬值、出口增加，使IS曲线向右移动到IS1，与LM1和BP相较于E2点，达到新的均衡。

BP曲线的斜率与LM曲线的斜率对比会对财政政策和货币政策起到加强或减弱的作用。

1）当BP曲线更陡峭时，资本流动性更强。由财政政策变动使IS曲线向右平移，引起贸易逆差，汇率贬值，促进出口，从而会对扩张的财政政策有加强作用；而当BP曲线比LM曲线更平缓时，IS曲线的移动会造成贸易顺差，汇率升值，减少出口，从而对扩张的财政政策有减弱作用。

2）当BP曲线陡峭时，扩张的货币政策LM曲线向右移动，引起贸易逆差，汇率贬值，促进出口，使IS向右移动。当BP曲线更平坦时，扩张货币政策LM曲线向右移动也会引起贸易逆差，汇率贬值，促进出口，使IS向右移动。因此两种情况下，扩张货币政策引起的收入增加都会被加强。但是在BP曲线陡峭时，引发汇率的变动的作用很小，因为资本流动对汇率的变动不敏感。

目前很多发达国家实行浮动汇率制和资本完全开放。故在2007年的全球金融危机下，许多国家跟随美国相继实行量化宽松政策。根据前面的理论可以发现，货币政策的效应被加倍，相应国家的货币会贬值。美国也在多次的量化宽松之后，经济得到复苏。目前美国打算实行扩张性的财政政策，从理论可以发现，除非其他国家跟随美元的脚步也进行扩张性财政政策，否则是无效的，只会引起美元升值。而中国如果一直实行固定汇率制，财政政策和货币政策的效用都会大大打折扣，选择中间汇率制也是必须的。

3.2 由于斜率问题，财政政策和货币政策对汇率的影响不一

2000年以后，美国进行过两次大的财政扩张。一次是因为2001年的阿富汗和伊拉克战争，一次是因为2008年的金融危机。

英国在美国的两次财政扩张中都选择了跟随，进行扩张的财政政策。2001年英国财政赤字率与美国财政赤字率同向变化，由于是战争引起的财政扩张，英镑兑美元升值。2007欧盟、英国跟随美国扩张财政政策，欧元、英镑兑美元贬值，美元升值。

2009年中国跟随美国进行扩张财政政策，人民币兑美元升值。在2001年伊拉克战争时期美国财政政策扩张，此时中国财政政策并未跟随美国。这一段时期由于外汇管制，人民币兑美元保持相对稳定。而在2007年之后经济危机中美国的财政政策扩张，中国也选择了扩张财政政策。2007年中国这次财政赤字率上升，人民币兑美元汇率升值。但是受到全球经济危机影响波及，人民币汇率也受到贬值压力，人民币汇率小幅上涨。可以观察到在2008年之后实行扩张财政政策的这段时期，人民币先有升值，但是随后在2009年出现了拐点，导致该拐点的原因主要是BP曲线和LM曲线相对斜率变动所导致的人民币汇率升值效果减弱，但是整体来看在扩张财政政策刚刚实行期间，人民币汇率经历了明显的小幅升值。

美国经济危机以来一共采取了四轮量化宽松政策。2007年以来量化宽松期间，美联储基准利率维持低水平。2008年11月25日，美联储正式启动第一轮量化宽松货币政策，购买1000亿美元的房地产类债券以及5000亿美元抵押贷款支持证券。在此基础上，美国接连推出第二轮、第三轮、第四轮量化宽松货币政策。与第一轮有所差异的是，后续的量化宽松货币政策更注意支持实体经济的增长，规模也更加扩大。后续的美国量化宽松货币政策从原来的稳定金融体系变为通过压低长期利率刺激实体经济。

中央银行实施降准降息，并未明显影响人民币兑美元变动。随着美联储量化宽松降低联邦基础利率，中国央行也进行降准降息采取扩张财政政策。从2007年以来，央行主要进行了三次降准降息。分别是在2008年末、2011年末和2015年初。降息降准的主要原因是经济仍存在下行压力。通过降准降息意图降低企业融资成本，向经济中注入流动性。放开存款利率上限也有助于提升普通家庭的储蓄收入，这对于中国经济朝着内需拉动型增长模式转型至关重要。但是由于中国流动资本对利率弹性较小，降准降息的扩张货币政策通过净出口对人民币汇率的传导作用较小。因此在这三次的扩张货币政策，人民币汇率并未发生大幅的反应。

3.3 近期外汇管制收紧，汇率维持稳定

2017年初，央行加紧外汇资金的管理措施，人民币外管政策收紧。从2017年开始，一系列针对个人结售汇监管法规的再次明确，目的之一就是遏制不合规的个人资本项目下的资金外流。2016年末外管局表示，将加强跨境资金流动监测预警，保持对外汇违法违规高压打击态势；支持银行严格履行真实性合规性审核等展业要求和责任。

外汇管制重点针对外汇市场违规行为，防止资本外流，并不针对贸易投资，短期有利于汇率稳定。目前个人经常项目下购付汇比较便捷，但是仍将加强对银行办理个人购付汇业务真实性合规性检查。加大对个人购付汇申报事项的事后抽查和检查力度，加强对个人申报信息和交易数据的监测审查。外汇管理部门支持贸易投资便利化，严厉打击外汇市场违规违法行为。商业银行办理外汇业务应切实履行展业原则，加强真实性合规性审核，引导市场主体合理使用资金。

4 人民币汇率制度的历史回顾与现状

4.1 国际汇率制度从固定到浮动的演进

国际金本位是最早出现的国际货币制度，为形成金本位固定汇率制（1880-1914）奠定基础，以黄金为参考的货币固定比价促进了早期国际贸易和资本流动，延续了数十年直到一战。

随后在一战至二战的20多年间，国际汇率制度相对混乱。初步形成以美元、英镑和法郎为中心的金汇兑本位制在1929-1931年国际金融危机爆发后彻底崩溃，开始出现自由浮动。不过这一时期国际货币制度主要是英镑、美元和法郎三种国际货币各自形成相互独立的货币集团，各国货币之间浮动存在严格的外汇管制。

二战后，布雷顿森林体系宣布进入美元时代，美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，形成以美元为中心的统一的固定汇率制度。这为战后环境下，国际贸易和国际投资提供了极大便利。

布雷顿森林体系无法解决的“特里芬难题”最终使其走向破裂，“牙买加协议”应运而生。其中，一个重要的内容就是浮动汇率合法化，IMF会员国可以自由选择任意汇率制度。这是国际汇率制度从固定转向浮动的关键结点。浮动汇率成为民心所向、大势所趋。各国可以充分考虑本国的客观经济条件和政策目标来选择浮动汇率制度。避免因主要储备货币之间汇率波动产生冲击影响本国经济的正常发展。

4.2 人民币汇率制度的演变

自1948年人民币发行以来，人民币汇率制度在70年间经历了7次汇率制度的调整。第一阶段是国民经济恢复时期（1949-1952），汇率主要参考进出口及结汇购买力比价。随后（1953-1973），人民币汇率选择钉住美元，变动相对稳定，维持在1美元兑2.46元人民币。布雷顿森林体系奔溃后（1973-1980），西方国家实行浮动汇率制，为缓解负面影响人民币调整为盯住一篮子货币的可调整的钉住汇率制。

改革开放后(1981-1984)，在扶持出口、增加储备的政策目标下中国实行双重汇率制。而后（1985-1993），为了配合外贸改革和推行承包制，从1988年起增加外汇留成比例并设立外汇调剂中心用以调剂市场汇率，汇率制度调整为官方汇率与市场汇率并存的双轨汇率制。

1994年后，中国实行以市场供求为基础的管理浮动汇率制度。但人民币对美元的名义汇率除了在1994年1月到1995年8月期间小幅度升值外，始终保持相对稳定状态。亚洲金融危机以后，由于人民币与美元脱钩可能导致人民币升值，不利于出口增长，中国政府进一步收窄了人民币汇率的浮动区间，选择钉住美元。1999年，IMF对中国汇率制度的划分也从“管理浮动”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。人民币钉住美元一致持续至2005年。

2005年7月，人民币脱离钉住单一美元，调整为参考一篮子货币计算人民币多边汇率，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

4.3 2005年新汇改后人民币兑美元维持升值走势

美元走势一直是人民币汇率的最重要参考。1994年汇改实施后，人民币兑美元汇率持续贬值。1995至1997年，受大量外资进入、经济增长等宏观因素影响，人民币小幅升值，汇率在8.3左右波动。随后亚洲金融危机爆发，若人民币脱钩美元会造成人民币升值的不利局面，人民币明确钉住美元。1999年，IMF也将中国汇率制度调整为钉住单一货币的固定汇率制。此后，人民币汇率维持着在8.276至8.280区间。2005年新汇制出台后，人民币从钉住单一美元调整为钉住一篮子主要货币，人民币兑美元平稳升值，年内汇率破八，并于2008年破七。

金融危机严重挫伤了美国经济，美元表现低迷，与中国经济的良好表现形成鲜明反差，这一时期，美元兑人民币维持下降态势，稳定在7以内。2010年后，量化宽松政策、欧债危机等一系列风险事件发酵，人民币持续升值，美元兑人民币比价持续走低于2014年探底，几乎破6。随后，中国经济进入稳增长调结构的改革进程，人民币贬值成为主旋律，虽然国际社会时常出现“人民币升值”论调，美元兑人民币汇率仍小幅上升。

4.4 人民币兑一篮子货币走势

1994年后人民币汇率制度安排主要是选择钉住美元或钉住一篮子货币。事实上，1995年后，受世界经济环境及亚洲金融危机等风险事件影响，中国所谓的有管理的浮动汇率实质上选择钉住美元，直到2005年新汇改出台，脱离单一美元选择一篮子主要货币作为人民币多边汇率指定的基础。

2015年12月，中国外汇交易中心正式发布了CFETS人民币汇率指数，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价。

2017年1月1日起，按照CFETS货币篮子选样规则，CFETS货币篮子新增11种2016年挂牌人民币对外汇交易币种，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，新增篮子货币包括南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索。篮子货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，本期调整采用2015年度数据。此次新增篮子货币权重累计加总21.09%，基本涵盖中国各主要贸易伙伴币种，进一步提升了货币篮子的代表性。

自2016年初，CFETS人民币汇率指数持续下降，从99.96（2016-01-08）逐步下降至最低点93.78（2016-11-04），后小幅回升至95.25（2017-01-07）。同一时期，人民币仅对英镑升值，从9.6159（2015-12-31）降至最低点8.1982（2016-10-17），后波动上涨至8.6758（2017-01-26），人民币对美元、欧元、瑞郎、加元等主要货币均小幅贬值，美元兑人民币自6.4018（2015-12-31）持续小幅贬值至6.9497（2016-12-29），欧元兑人民币贬值幅度较小，全年贬值在4.3%上下浮动；加元兑人民币与瑞郎兑人民币均小幅贬值，加元对人民币自6.4018（2015-12-31）贬至6.8601，瑞郎兑人民币6.5376贬值至6.8601。

从汇率变动来看，虽然人民币对英镑大幅升值，考虑到中国外汇储备的主要组成部分是美元资产，主要持有形式是美国国债和机构债券，据估计，美元资产占70%左右，欧元和英镑约为20%。美元、欧元、瑞郎与加元的贬值趋势为主基调，人民币对英镑升值无法阻止人民币的波动持续下降的趋势。作为国际支付的主要货币，美元进入强势周期后，组成美元指数的德国、日币、瑞士等“传统强队”都弱于美国，新兴货币的表现只会更大。未来，美元持续升值会使人民币面临一定的贬值压力，如果美元升值是短期行为，那人民币的贬值压力可能只是暂时的。

4.5 人民币国际化程度提升

货币国际化程度是一国综合实力的体现，近年来，中国在经济、军事、外交等多方面向世界展现了更大影响力，相应的，人民币国际化程度也表现出在规模上和份额上大幅上升。

以主要货币的国际支付数据来看，美欧继续主导国际市场，人民币实现份额和排名大幅上升。

2016年，用美元、欧元交易占国际支付市场份额的70%以上，欧元市场占比保持在30%徘徊，年内小幅回升。英镑市场占比在7%—9%之间波动；日元持续小幅提升，4年间市场份额占比提高近1%，加元占比稳定，保持在2%周围小幅波动。

人民币国际支付市场份额从2012年的0.5%水平逐年稳步提升，2016年底达到近2%水平。人民币份额占比较主要支付货币美元、欧元、英镑等仍有较大差距，但2012至2016四年间，人民币全球货币排名从第35位跃升至第5位，以此态势稳步发展，未来，人民币有潜力成为国际支付的重要工具。

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　　在生活中，人们感觉到在国内，人民币越来越不值钱；而在国外，人民币越来越值钱。其实，前者是讲人民币在国内的购买力，后者则关涉汇率。

　　货币购买力和汇率

　　常常听到不少人抱怨：“不是说人民币升值了吗？那么钱应该更‘值钱’了吧？但我为啥感觉钱越来越不值钱呢？”这里我们先举一个例子，来解开大家的困惑。

　　李大妈在市场上买大米时，发现此时大米已经是3.30元/斤了，她记得这种大米在2005年为1.90元/斤，因此，可算出该大米的物价指数为1.74，8年期间年平均上涨9.2%。就购买大米的能力而言，与2005年的1000元相比，2013年的1000元已缩水至576元，即人民币对内贬值了。

　　但当李大妈去中国银行购买外汇时，她又看到当前汇率已是6.17元人民币兑换1美元，她用1000元可购入162.07美元。她记得8年前8.28元人民币兑换1美元，当时1000元人民币只能购得120.77美元。8年来，人民币对美元累计升值超过34%。今天，她手中的人民币可换更多的美元，就交换美元而言，汇率上升使人民币越来越值钱了。这就是物价上升带来的人民币对内贬值和汇率上升带来的人民币对外升值。

　　这个例子说明货币购买力和汇率是两个不同的概念。货币购买力指单位货币在某一价格水平下能购买商品及支付服务费用的能力。汇率则指两种货币的兑换比率。在生活中，人们感觉到，在国内，人民币越来越不值钱；而在国外，人民币越来越值钱。其实，前者是讲人民币在国内的购买力，后者则关涉汇率。

　　在国内为什么钱越来越不值钱

　　多年来，由于国内的经济增长更多地依靠投资，依靠大量增加的信贷投放，致使我国的货币投放量无论同我们自己过去比，还是与世界各国相比，都有着较大数量的超发。到今年第一季度为止，广义货币(M2)已经超过100万亿元，2002年年初为16万亿元，10多年中增长超过5倍。我国的货币总量与GDP之比已超过200%，我国的经济总量为世界第二，大约为美国的1/3，而货币投放量比经济总量第一的美国高出1.5倍，位居世界第一。

　　一般说来，货币数量与物价总水平有着水涨船高般的对应关系。但在实际当中，货币超发后，往往不是表现为市场上所有物品都同时、同比例地涨价，而是表现为有的商品涨价堪称凶猛，有些会涨得相对平稳，有些则会呈价格下降的趋势。这又是由具体商品的需求、供给状况及购买者预期等多因素决定的。国内大城市中的商品房价上涨就是最为突出的堪称凶猛者。

　　众所周知，目前的人民币升值更多还是由于美元贬值带动的，而并非人民币的主动性升值。由于中国经济结构自身存在问题，加之农业产业链比较薄弱，使得国内商品价格与国际大宗商品价格出现了同步上涨。这成为造成人民币汇率出现升值，而百姓在日常生活中却感觉到贬值、钱越来越不值钱的重要原因。

　　这种状况对国内经济的影响也是多方面的。譬如，有利于国内企业降低进口成本，在进口国内所需的原材料、能源、高科技产品、各种消费品，以及偿还外债方面将获益，还有利于国人去境外旅游、留学、投资。但会提高国内企业的出口成本，特别是那些完全依靠低价产品、廉价劳动力，利润较薄的企业。

　　外储、美债损失惨重的流行说法靠谱吗

　　在人民币升值，即美元不断对人民币贬值的形势下，如果李大妈在8年前存下一笔美元，到今天再想换成人民币时，数量当然会大为减少。因此，国内不断有流行说法认为：美元的贬值致使人们持有的美元，特别是巨额国家外汇储备及政府购买的美债损失严重，3万多亿美元的外储及美债，迄今已损失1/3以上，超过1万亿美元，如此这般，余下的美元也将成为废纸，此为外储被国际阴谋所害。

　　这类说法之误在于把货币的对内贬值和对外升值混为一谈了。要明确的是，反映国内购买力下降的对内贬值，这是货币的自我比较；而人民币对外升值，美元对人民币贬值作为汇率概念，是不同货币间相互比较。

　　在现代社会，除了收藏家外，人们追求货币的基本目的，是为了买东西，包括兑换其他货币的便利，即需要人民币是为了买中国商品，需要美元是为了买美国商品及国际上可用美元支付的商品，而不是为了保证购买人民币或其他货币的价值。因为在当今自由汇制下，任何货币都不具备这一能力。

　　因此，观察持有美元有否受损及美元是否会变成废纸，也要把美元在其国内的购买力和美元汇率分开来看，而非只看单独的美元对人民币的汇率数值。即前者要看美国的物价水平，后者则看美元指数。

　　近10多年来，美国的通胀并不高，年均大约2.5%左右。如果以购买波音747飞机来看，其价格从2008年的3亿美元/架，提高到2010年的3.17亿美元/架，年增长率为2.87%。这表明，中国人所持有的美元，相对世界其他货币，美元的国内购买力虽然有所下降，但下降的幅度仍属最低的之一。

　　至于在美债上的年收益率只要高于2.5%，或高于美国的物价指数，那么其购买力相对于一揽子消费物品或波音747而言就没有受到损失。

　　看美元对外升值或贬值的情况并不能只看与人民币的关系，更多地要看美元指数。该指数衡量美元对欧元、日元、英镑、加元等可自由兑换货币汇率变化的程度。美元指数上升，表明美元对其他货币的比价上升，美元对外升值，美元有所走强，这意味着，国际市场上以美元计价的商品价格下降，将有利于美国的进口，但不利于出口。此时对持有美元的其他国家和个人，也意味着，在国际市场的购买力增强。反之则是，国际购买力降低，有利出口，不利进口。

　　近些年来，美元指数一直在70～90点波动徘徊。2012年最低78.77，最高80.20；今年1月79.21，7月一直在80多点。

　　对持有美元的其他国家和个人而言，他们在国际市场上买美元计价商品的购买力是在一个范围内有所波动，不如在美国国内“值钱”，但肯定没有成为废纸，所以，阴谋说也是无根据的。

　　因此，持有美元者，不论个人还是政府，去买回对自己有效用的、以美元计价的商品和服务(包括投资)，尤其是美国市场的一揽子商品(相对国际市场，美元的国内购买力更稳定)，就实现了价值，就没有“受坑害”。而持有美元长期不用或为了单纯保持在国际市场买某些商品的能力，及日后买人民币或欧元的能力，则是不明智的。

　　首都经贸大学经济学教授 兰纪平

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宏观经济学 | 第四篇：开放经济的宏观经济学(Ⅰ)?mp.weixin.qq.com目录大纲：
第四篇：开放经济的宏观经济学
第 9 章 开放经济的宏观经济学：基本概念（本文主要内容）
第 10 章 开放经济的宏观经济理论物品与资本的国际流动

一个开放经济以两种方式和其他经济相互交易：在世界产品市场上购买并出售物品与服务；在世界金融市场上购买并出售股票和债券这类资本资产。下面我们讨论这两种活动以及它们之间的密切关系。

（1）物品的流动：出口、进口以及净出口

出口（exports）是在国内生产而在国外销售的物品与服务；进口（imports）是在国外生产而在国内销售的物品与服务。当美国飞机制造商波音公司制造了一架飞机并把它卖给法国航空公司时，这种销售对美国而言是出口，对法国而言是进口。

任何一国的净出口（net exports）是其出口值与其进口值的差额：

由于净出口告诉我们一国在总量上是世界物品与服务市场中的买者还是卖者，所以净出口又称为贸易余额（trade balance）。如果净出口是正的，即出口大于进口，则表明一国向国外出售的物品与服务多于它向其他国家购买的。在这种情况下，可以说该国有贸易盈余（trade surplus）。如果净出口是负的，即出口小于进口，则表明一国向国外出售的物品与服务少于它向其他国家购买的。在这种情况下，可以说该国有贸易赤字（trade deficit）。如果净出口为零，即它的出口与进口完全相等，可以说该国贸易平衡（ balanced trade）。

（2）金融资源的流动：资本净流出

资本净流出（net capital outflow）是指本国居民购买的外国资产与外国人购买的本国资产之间的差额：

当一个美国居民购买了一家墨西哥电话公司Telmex的股票时，这种购买增加了等式右边的第一项，因此，增加了美国的资本净流出。当一个日本居民购买了美国政府发行的债券时，这种购买增加了等式右边的第二项，因此，减少了美国的资本净流出。

美国和世界各国之间的资本流动采取了两种形式。一种形式是，麦当劳在俄罗斯开了一家快餐店，这是国外直接投资的例子。另一种形式是，一个美国人购买了一家俄罗斯公司的股票，这是国外有价证券投资的例子。这两种购买都增加了美国的资本净流出。

资本净流出（有时称为国外净投资）既可以是正的，也可以是负的。当它是正的时，国内居民购买的外国资产多于外国人购买的本国资产，此时可以说资本流出一国。当资本流出是负的时，国内居民购买的外国资产少于外国人购买的本国资产，此时可以说资本流入一国。也就是说，当一国的资本净流出是负的时，该国有资本流入。

（3）净出口与资本净流出相等

净出口衡量一国出口与其进口之间的不平衡；资本净流出衡量本国居民购买的外国资产量与外国人购买的本国资产量之间的不平衡。

对整个经济而言，资本净流出（NCO）必然总是等于净出口（NX）：

这个等式之所以成立，是因为影响这个等式一方的每一次交易也必然完全等量地影响另一方。（由于每一次国际交易都包括资产与物品或服务的交换，所以一个国家的资本净流出总是等于其净出口。）

例如，净出口的情况下，商品和服务流出，得到外汇。而对于得到的外汇，可以做如下处理：

（1）持有外汇。此时，本国持有外国资产（外国通货），本质上相当于使用本币购买了外国资产，存在资本净流出。

（2）使用外汇购买外国债券/股票，本国持有外国资产，资本净流出（购买债券/股票）的增加等于净出口（出售商品和服务）的增加。

（3）外汇消费。比如，你的外汇是日元，那么你可以用日元去购买日本的物品与服务，如游戏机。由于购买这种游戏机，进口增加。此时，出口与进口等量增加，净出口为0，资本净流出没有发生变动。

（4）将外汇兑换成本币。比如说，外汇是日元，本币是美元。你到当地一家银行把你的1万日元兑换为美元。现在银行可以用这1万日元做（1、2、3）中提到的事。它可以持有日元（美国的资本净流出）、购买日本资产（美国的资本净流出）、也可以购买日本的物品（美国的进口）。结果，美国的净出口必定等于美国的资本净流出。

我们可以对整个经济概括如下结论：

当一国有贸易盈余时（NX>0），它出售给外国人的物品与服务多于外国人购买的。用它从国外的物品与服务的净销售中得到的外国通货做什么呢？它必定用来购买外国资产。因此，资本从一国流出（NCO>0）。当一国有贸易赤字时（NX图1：物品和资本的国际流动国际交易的价格：真实汇率与名义汇率

（1）名义汇率

名义汇率（nominal exchange rate）是一个人可以用一国通货交换另一国通货的比率。例如，如果你到银行，你就会看到标出的汇率是80日元兑1美元。如果你给银行1美元，银行就给你80日元；如果你给银行80日元，银行就给你1美元。

一种汇率总可以用两种方法来表示。如果汇率是1美元兑80日元，那么，它也就是1日元兑1/80（即0.0125）美元。在本书中，我们用1美元兑外国通货的单位来表示名义汇率，比如，1美元兑80日元。

如果汇率的变动使1美元能买到更多的外国通货，那么这种变动称为美元升值（appreciation），也可以说此时美元是“坚挺”的。如果汇率的变动使1美元能买到的外国通货减少，那么这种变动称为美元贬值（depreciation），也可以说此时美元是“疲软”的。例如，当汇率从1美元兑80日元上升到90日元时，就可以说美元升值了。同时，因为现在1日元购买的美国通货少了，所以可以说日元贬值了。当汇率从1美元兑80日元下降为70日元时，可以说美元贬值了，而日元升值了。

对于任何一个国家来说，存在许多名义汇率。可以用美元来购买日元、英镑、墨西哥比索等。当经济学家研究汇率的变动时，他们通常使用将这许多汇率平均的指数。正如消费物价指数把经济中的许多价格变为物价水平的一种单一衡量指标一样，汇率指数也把这许多汇率变为国际通货价值的一种单一衡量指标。因此，当经济学家谈论美元升值或贬值时，他们通常是指一种考虑到许多单个汇率的汇率指数。

（2）真实汇率

真实汇率（real exchange rate）是一个人可以用一国的物品与服务交换另一国的物品与服务的比率。例如，假设你到商店购物，发现一磅瑞士奶酪的价格是一磅美国奶酪的2倍，真实汇率是一磅美国奶酪兑1/2磅瑞士奶酪。和名义汇率一样，真实汇率也可以用一单位国内东西的外国东西单位量来表示。但在这种情况下，东西是物品，而不是通货。

真实汇率与名义汇率是紧密相关的。假设每蒲式耳美国大米卖100美元，而每蒲式耳日本大米卖16000日元。美国大米与日本大米之间的真实汇率是多少呢？为了回答这个问题，我们首先必须用名义汇率把价格转换为一种共同的通货。如果名义汇率是1美元兑80日元，那么每蒲式耳美国大米100美元的价格等于每蒲式耳8000日元。我们得出，美国大米价格是日本大米的一半。真实汇率是每蒲式耳美国大米兑1/2蒲式耳日本大米。

因此，真实汇率的计算为：

在上面的例子中，

因此，真实汇率取决于名义汇率和用本国通货衡量的两国物品的价格。

为什么真实汇率至关重要呢？正如你可能猜到的，因为真实汇率是一国出口与进口多少的关键决定因素。例如，当Ben大叔的公司在决定是买美国大米还是买日本大米来存入库中时，它将要问哪一种大米更便宜。真实汇率表明美国大米更加便宜。

当研究整个经济时，宏观经济学家关注的是物价总水平，而不是个别东西的价格。这就是说，为了衡量真实汇率，他们使用物价指数，例如衡量一篮子物品与服务价格的消费物价指数。通过使用美国一篮子物品与服务的消费物价指数（P）、国外一篮子物品与服务的消费物价指数（ ）以及美元和外国通货之间的名义汇率（e），我们可以用以下公式计算美国和其他国家之间的总体真实汇率：

美国真实汇率的下降意味着相对于外国物品而言，美国物品变得便宜了。这种变化鼓励国内与国外消费者更多地购买美国物品，而更少地购买外国物品。结果美国出口增加而进口减少，这两种变化都增加了美国的净出口。相反，美国真实汇率的上升意味着与外国物品相比，美国物品变得昂贵，因此，美国的净出口减少。

第一种汇率决定理论：购买力平价

购买力平价（purchasing-power parity）理论认为，任何一单位通货应该能在所有国家买到等量的商品。许多经济学家认为，购买力平价描述了长期中决定汇率的因素。现在我们考虑这种长期汇率理论所依据的逻辑以及这种理论的含义与局限性。

（1）购买力平价理论的基本逻辑

购买力平价理论根据一价定律得出。这个定律认为，一种物品在所有地方都应该按同样的价格出售，否则就有未被利用的可以获取利润的机会。例如，假设西雅图芒果的售价低于达拉斯。一个人就可以在西雅图，比如说以每磅4美元的价格购买芒果，然后在达拉斯以每磅5美元的价格出售，这样他就从这种价格差中获得每磅1美元的利润。利用不同市场上同一种东西的价格差的过程称为套利。在我们的例子中，当人们利用这种套利机会时，他们就增加了西雅图的芒果需求并增加了达拉斯的芒果供给，从而西雅图的芒果价格将上升（由于需求增加），而达拉斯的芒果价格将下降（由于供给增加）。这个过程会一直持续到最终两个市场上的价格相同时为止。

现在考虑一价定律如何应用于国际市场。如果1美元（或任何一种其他通货）在美国可以买到的芒果比在日本多，国际贸易者就会通过在美国购买芒果并将其在日本出售而获得利润。这种从美国到日本的芒果出口会使美国的芒果价格上升，使日本的芒果价格下降。相反，如果1美元在日本能买到的芒果比在美国多，贸易者就会在日本购买芒果并将其在美国出售。这种从日本到美国的芒果的进口会使美国的芒果价格下降而日本的芒果价格上升。最后，一价定律告诉我们，在所有国家，1美元都必定能买到等量的芒果。

这种逻辑使我们得出购买力平价理论。

根据这个理论，一种通货必然在所有国家具有相同的购买力。这就是说，1美元在美国和日本能购买的物品量必然相等，并且1日元在日本和美国能购买的物品量也必然相等。

（2）购买力平价理论的含义

购买力平价理论告诉我们，两国通货之间的名义汇率取决于这两个国家的物价水平。如果1美元在美国（用美元衡量价格）和在日本（用日元衡量价格）能买到等量物品，那么每1美元兑日元的数量必然反映了该物品在美国和日本的价格。例如，如果1磅芒果在日本值500日元而在美国值5美元，那么名义汇率必然是1美元兑100日元（500日元/5美元=100日元/美元）。否则，1美元的购买力在这两个国家就不相同。此时，真实汇率=100×5/500=1。

因为真实汇率是一个人可以用一国的物品与服务交换另一国的物品与服务的比率，而购买力平价告诉我们任何一单位通货应该能在所有国家买到等量的商品，因此显然，在购买力平价理论体系下，真实汇率恒等于1。

假设P是美国一篮子物品的价格（用美元衡量）， 是日本一篮子物品的价格（用日元衡量），而e是名义汇率（1美元可以购买的日元数量）。现在考虑1美元可以在国内和国外购买的物品数量。在国内，物价水平是P，因此在国内1美元的购买力是1/P。这就是说，1美元可以购买1/P物品量。在国外，1美元可以交换e单位外国通货，其购买力相应地就为 。由于在这两个国家1美元的购买力相同，所以有：

上式可以整理为：

因此，如果1美元的购买力在国内和国外总是相同的，那么，真实汇率——国内物品和国外物品的相对价格——就不会改变，且为常数1。

并且，根据上式，我们可以知道，名义汇率e：

这就是说，名义汇率等于外国物价水平（用外国通货单位衡量）与国内物价水平（用国内通货单位衡量）的比率。根据购买力平价理论，两国通货之间的名义汇率必然反映这两个国家的物价水平。

这一理论的关键含义是，当物价水平变动时，名义汇率也变动。任何一个国家物价水平的调整都使货币供给量与货币需求量达到平衡。由于名义汇率取决于物价水平，它也就取决于每个国家的货币供给与货币需求。当任何一个国家的中央银行增加货币供给并引起物价水平上升时，它就会引起该国通货相对于世界其他通货贬值。换句话说，当中央银行印发了大量货币时，无论根据它能买到的物品与服务，还是根据它能买到的其他通货，这种货币的价值都减少了。

（3）购买力平价理论的局限性

购买力平价理论提供了一个有关汇率如何被决定的简单模型。然而，购买力平价理论并不是完全正确的。这就是说，汇率的变动并不总能保证美元在所有国家始终都具有同样的真实价值。

购买力平价理论在实践中并不总能成立有如下两个原因：

许多物品是不容易进行贸易的。例如，设想在巴黎理发比纽约贵。国际旅游者可以避免在巴黎理发，一些理发师也可以从纽约移居到巴黎。但这种套利是如此有限，以至于无法消除价格差。因此，与购买力平价的背离会存在下去，而一美元（或欧元）在巴黎购买的理发服务会继续少于纽约。即使是可贸易物品，当它们在不同国家生产时，也并不总能完全替代。例如，一些消费者偏爱德国汽车，而另一些则偏爱美国汽车。而且随着时间的推移，消费者对汽车的嗜好也在变化。如果德国汽车突然变得更受欢迎，需求的增加会使德国汽车的价格相对于美国汽车价格上升。尽管两个市场上有这种价格差，可是并不存在有利可图的套利机会，因为消费者并不认为这两种汽车是相同的。

因此，由于一些物品是不可贸易的，以及一些可贸易物品并不能完全替代国外的相应物品，所以购买力平价不是一种完美的汇率决定理论。由于这些原因，真实汇率事实上一直在波动。然而，购买力平价理论提供了理解汇率的有用的第一步。基本逻辑是可信的：当真实汇率背离了购买力平价理论所预期的水平时，人们就会有在各国之间买卖物品的激励。即使购买力平价的力量不能完全确定真实汇率，它也使我们有理由预期，真实汇率的变动通常是小而暂时的。因此，大幅度且持久的名义汇率的变动反映了国内外物价水平的变动。

参考文献：

《经济学原理∶宏观经济学分册》.曼昆.北京大学出版社.2015-5

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来源：苏宁财富资讯

作者：黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任

没几天了，中秋国庆8天长假很快就到了，出境游开始提上很多人的日程。

对老百姓而言，人民币对不同货币汇率的波动，始终是他们选择旅游目的地的考量因素之一。

与2016年单边贬值不同，今年以来人民币汇率画风逆转，不但对美元汇率持续走强，对其他非美货币既有升、也有贬，如何从人民币购买力角度选择经济实惠的旅游目的地，本文试图提供一个初步的参考意见。

哪些地区的境外游是国人的最爱？

要讨论人民币在境外的购买力变化，首先有必要探讨一下近年来有哪些地区的境外游是国人的最爱。

根据国家旅游局最新调查预测，今年国庆长假期间，选择前往港澳台地区旅游的人群占20.9%，出国旅游的人群占16.4%，二者合计占比高达37.3%。

我们从2016年境外游数据看，泰国、韩国、日本、中国香港、中国台湾、中国澳门、新加坡、越南、马来西亚、印度尼西亚、美国和澳大利亚依次是国人最爱的旅游目的地（参见下图）。

值得注意的是，英国、欧元区国家、俄罗斯也成为近年来国人境外游的新区域。

从境外游的总规模和消费金额看，1993-2016年，中国出境游的游客从374万人次增长到1.5亿人次，年复合增速达16.6%，占全球国际游人次（12.3亿）的比重上升到12.2%，预计到2020年我国出境游人数将达到2.5亿人次。2016年我国出境游消费规模达到1.02万亿元（参见下图），同比增长25.9%，出境游单人次消费额达到6810元，超过1000美元/人，占我国人均GDP比重超过12%。由此可见，出境游已成为一些普通家庭重要的消费支出项目。

人民币在哪些旅游目的地更有购买力？

回到本文的初衷，由于人民币对美元汇率于2016年末达到6.95的低点，在此重点讨论2017年度人民币对主要旅游目的地货币汇率从年初或前期高点到9月20日期间的波动幅度。

整体来看，今年以来不仅人民币汇率相对美元出现了高达5.76%的升值幅度，人民币汇率指数（CFETS）也从5月末的92.26上升到9月中旬的94.86，升值幅度为2.82%。

另一个值得注意的现象是，人民币汇率指数（CFETS）的篮子货币与我国居民境外旅游目的地有很大的重叠性，不仅包括美元、欧元、英镑、日元等国际主要货币，港元、泰铢、林吉特、韩元、新加坡元、澳元等经济体货币在CFETS中也占据重要地位。

在此背景下，人民币汇率指数（CFETS）的上升，必然带动人民币对上述大部分货币的升值。

具体来看，人民币对国人境外旅游主要目的地货币的汇率分化趋势十分明显：

一方面，人民币对欧元、英镑同时出现较大幅度的贬值。其原因在于：相对于人民币的强势，欧元、英镑的强势地位更加明显。今年以来，人民币对美元升值幅度为5.76%，但欧元、英镑对美元升值幅度则高达19%和12%，正是欧元和英镑的大幅升值，成为美元指数持续回落的重要外部因素。相应地，人民币对欧元、英镑则出现了8.44%和6.75%的较大幅度的贬值（参见下图）。因此，与2016年英国脱欧之后英镑、欧元大幅下跌环境下国人热衷欧洲游不同，今年国庆长假驴友们前往英国和欧元区将要付出更高的成本。

另一方面，人民币在港澳台和东南亚海岛游中性价比更高。截至目前，港澳台地区货币对人民币贬值的幅度均超过了5%，前往这些地区购物、品味海外中华文明无疑是不错的选择，旅游消费换算成人民币也会有明显的下降；与此同时，日元和韩元对人民币的贬值幅度分别高达7.24%和6.32%，因此，国庆长假去体验日本、韩国异域风情的成本将比较低；在东南亚海岛游国家中，越南盾对人民币的贬值幅度最大，其次是印尼卢比和马来西亚林吉特，最后是泰国泰铢（参见上图）。由此可见，仅从人民币境外购买力的角度看，越南下龙湾无疑是不错的选择，其次是印尼的巴厘岛和马来西亚的热浪岛，最后是国人最为熟悉的泰国普吉岛。

此外，在远途境外游目的地中，人民币对美元、澳元和卢布都有较大幅度的升值，国庆长假前往这些地区旅游无疑比去英国和欧元区更为划算，性价比也更高一些。

本文来源：https://www.huangpucn.com/info/155941.html

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　　文：方正宏观任泽平 ?联系人：卢亮亮

　　请您支持宏观任泽平团队新财富折桂卫冕（今年在国君参评）。

代表性观点：新5%比旧8%好、5000点不是梦、改革牛、一线房价翻一倍、经济L型。2016年先后推荐房子、黄金、PPP等，6-8月推债市行情。

最新观点：房地产小周期结束，这轮房价上涨接近尾声。看多利率债和PPP，对商品和周期股谨慎。

　　导读：

　　我们研究了三个国家（地区）应对汇率变动的不同方式，以及随后房价的变化：2014年的俄罗斯模式（弃汇率、保房价）、1991年的日本模式（保汇率、弃房价）以及1997年的东南亚模式（汇率和房价都未保住）。通过对三个模式的分析，展望未来中国房价和汇率之间的勾稽关系及走势。

　　摘要：

　　通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

　　1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

　　国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

　　2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

　　3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

　　4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

　　5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

　　6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

　　目录

　　1、房价和汇率的理论关系

　　1.1 ? 购买力平价理论

　　1.2? ?资产组合理论

　　1.3? ?不可能三角理论

　　2、“俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

　　2.1 ?“俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

　　2.1.1 ?2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

　　2.1.2 ?俄罗斯汇率政策改革

　　2.2? ? 汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

　　2.3? ? 俄罗斯政府的反应：弃汇率

　　3、“日本模式”：保汇率、弃房价

　　3.1? ? “日本模式”的起点：广场协议

　　3.2 ? 日本政府对日元升值的错误应对

　　3.2.1 日元升值对日本经济的负面影响微弱

　　3.2.2? ?日本政府的财政和货币刺激

　　3.3? ? 弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

　　4、“东南亚模式”：弃汇率、弃房价

　　4.1? ? “东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

　　4.2? ? 隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

　　4.2.1? ?固定汇率制度的两个风险

　　4.2.2? ?巨额外债和资产价格泡沫

　　4.3? ?泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

　　5、来自三种模式的启示

　　正文：

　　1房价和汇率的理论关系

　　1.1购买力平价理论

　　购买力平价理论是一种研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。

　　在其他条件相同的情况下，按照购买力平价理论，一国某地区的房价应该与另一国相似地区按照汇率换算后的房价相去不大。因此理论上来说，房价和汇率是反向变动的，汇率升值时期，本币购买力增强，用本币表示的房价应该下跌；汇率贬值时期，本币购买力下跌，房价上涨。

　　1.2资产组合理论

　　马克威茨的“资产组合理论”认为，投资者在本国货币、本国资产、以及国际资产之间配置资产、构建投资组合。在这一过程中，汇率的作用在于平衡各种资产的供给与需求。

　　直接联动路径。当一国货币具有升值预期或持续升值时，境外投机资本流入国内寻找投资对象。由于实业投资盈利周期较长、流动性差，证券市场低迷且品种单一，投资于房地产市场是比较理想的选择。境外货币兑换为人民币购买国内房地产，在房地产价格上涨后出售并兑换为外币，投资者可获得资产价格上涨和本币升值的双重收益。

　　在房地产供给没有大规模增加的情况下，涌入的境外资本推高房地产价格，高涨的房价吸引更多的境外投机资本，进一步助推汇率升值。在汇率上升到一定程度或汇率贬值后，投资者抛售房地产，房地产价格下跌。

　　间接联动路径。汇率变化对国家经济的影响是系统性的，货币持续升值通过经济传导，可能会引起货币工资下降、生产成本下降、货币供应紧张、物价下跌，导致国内经济的紧缩。

　　一方面，物价下跌带来了居民财富效应。货币购买力增强。居民多余的购买力进入房地产市场，需求增大助推房地产价格。反之，本币贬值带来物价上涨，削弱居民购买力，用于一般消费的货币增多，对房地产需求减少，房地产价格下跌。

　　另一方面，政府会实行扩张性货币政策来应对紧缩的经济。这将有可能促使利率下降，吸引更多资金流进房地产市场，房地产价格上涨。相反，若货币发生贬值，货币当局一般会加强控制，实施紧缩性货币政策，往往导致房地产等资产价格下跌。

　　1.3不可能三角理论

　　上述两种理论都基于两个重要的前提假设：一是资本在国家之间是可以自由流动的，也就是说国家的资本账户是完全开放的；二是汇率是不受限制自由浮动的。然而，现实不是理论中的无摩擦市场，实际中各国也有汇率制度的安排。

　　“不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。

　　（1）对于固定汇率制和资本自由流动的国家，此时货币政策仅仅改变外储水平，失去了对国内经济、就业的调控，国内经济和利率不稳定，房地产等资产价格受跨境资本流动影响波动较大。

　　（2）对于固定汇率制和维持货币政策有效的国家，本国独立制定货币政策，同时本国货币价格稳定，货币便不能具有套利空间，资本受管制不流动。购买力平价理论和资产组合理论不成立，此时房地产等资产价格更多地受国内市场供需状况和国内流动性影响。

　　
2“俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

　　2.1“俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

　　2.1.12002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

　　2000年后，俄罗斯政局稳定，经济进入稳定发展期。俄罗斯经济结构以“能源工业”为主，2002-2008年的国际原油价格上涨带来了俄罗斯经济发展的黄金期。俄罗斯依靠大量出口石油和天然气等能源产品形成大量外贸顺差，经济得到快速发展，成为拉动全球经济增长的主要推动力之一。2007年，俄罗斯经济增长速度高达8.1%。

　　投资、消费需求的旺盛和居民支付能力的增加促进了房地产投资和需求。2007年，俄罗斯固定资本投资实现了高达21%的增长。在2000-2007年的8年间，俄罗斯平均工资从2200卢布增长到12500卢布，平均退休金从823卢布增长到3500卢布，促成了俄罗斯居民支付能力的大大提高。

　　俄罗斯房地产业的市场化也是促使房价上涨的重要因素。俄罗斯停止了拨款盖房，开发商们开始按市场需求来定房价。同时，政策对俄罗斯房地产支持力度增大。普京将住房并入国家四大优先发展项目，梅德韦杰夫承诺大部分俄罗斯人口拥有必需住房。

　　值得注意的是，俄罗斯严重的货币超发也是房价上涨的重要推手，由于当时按揭贷款的利率相对较低，超发的货币进入房地产，推升俄罗斯各地房价的快速上涨。

　　2.1.2?俄罗斯汇率政策改革

　　俄罗斯汇率制度的演变可以分三个阶段。1992-1994年，俄罗斯实行卢布内部可兑换制度，只要是不涉及国际资本流动的卢布都可以自由兑换成外国货币，汇率由交易所市场统一形成，可自由浮动。

　　1995-1998年8月，俄中央银行对卢布对美元的比价预先规定一个上下浮动的范围，即“外汇走廊”，实行有管理的浮动汇率制度，以此平衡市场供求，抑制汇率的过度波动和外汇市场的投机。

　　1998年金融危机后，俄罗斯先是放宽“外汇走廊”后由于外汇储备枯竭而放弃“外汇走廊”，卢布汇率自由浮动保持至今。2006年6月30日，卢布实现了完全可自由兑换。理论上讲，货币的可自由兑换是一国经济条件具备的情况下自发形成的，然而俄罗斯的这一过程是在申请加入WTO的背景下应国际组织的要求与政府行政命令的推动下实现了形式上的可自由兑换。

　　汇率实现自由浮动后，汇率波动风险会从中央银行转移到贸易企业。对实体经济部门而言，汇率的稳定（而非汇率水平的高低）才是最重要的。俄罗斯经济发展的“结构依赖”很大程度上决定了汇率的高波动风险。俄罗斯有着极其丰富的油气资源，是世界上最重要的能源生产和贸易国之一。近年来，在俄罗斯出口商品结构中，石油和天然气出口额占商品出口总额的70%左右，占国内生产总值的30%，俄联邦财政收入的一半依赖油气出口的税收。正是对资源的严重依赖，石油价格的剧烈波动会造成汇率的震荡。在汇率波动风险尚未消除的情况下而实施自由浮动汇率制度，这无疑加大了经济的不稳定性。

　　2.2汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

　　地缘政治事件升级，资本外逃。2014年，乌克兰危机和马航MH17被击落事件之后，欧美国家对俄罗斯的经济制裁逐步升级，对俄罗斯能源、金融和军事三大关键领域实行制裁。标准普尔和穆迪等信用评级机构纷纷降低对俄罗斯国家的信用评级。俄国内经济的下滑和持续的外部压力造成俄罗斯经济不确定性的上升，投资者信心受到严重影响，不少外国投资者出售在俄企业的股份，并把资金撤走，仅2014年一年，俄罗斯资本外流总额达到1540亿美元，从而增加了对卢布汇率下行的预期。

　　雪上加霜的是，随着国际经济的不景气，原油价格开始下行。2014年8月，布伦特原油月平均价格还在每桶101.6美元，此后受全球供需失衡、OPEC争夺市场份额实行保产政策、强势美元等因素的影响，2015年1月，布伦特原油月平均价格再次下跌至每桶49.8美元，此后布伦特原油价格继续下探，最低降至31.9美元/每桶。由于俄罗斯经济结构单一，过分倚重能源出口，能源价格的波动会直接对卢布币值的稳定产生影响。贸易环境恶化使得能源出口收入减少，卢布面临持续贬值压力。

　　2.3俄罗斯政府的反应：弃汇率

　　在面对大规模资本外逃的情况下，俄罗斯央行一方面连续上调基准利率，从2013年9月的5.5%上调至14年12月的17%，另一方面动用外汇储备对冲汇率下跌。然而，在国内高度通胀和油价暴跌的情况下，提升利率仍无法抑制资本外逃，却加剧了俄罗斯国内经济的下行压力。为了让俄经济更好地适应外部经济形势变化，2014 年 11 月 10 日，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制，放弃对卢布汇率的自动干预机制。卢布汇率将由市场因素决定，之后两个月的时间里，卢布大幅贬值近50%。

　　同时，俄罗斯央行逐步下调基准利率，由2014年12月的高点连续5次下调，半年内下降了6个百分点，此后的一年内又下调至10%。

　　短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。俄罗斯RTS指数在14年12月触及629.15的底部后开始反弹，随着卢布币值的回升，RTS亦上升至1082的短期高点，上涨了72%。与此同时，房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。俄罗斯一手房价格由2014年12月的51，714卢布每平米上涨至2016年6月的53，558卢布每平米，涨幅为3.6%。但是二手房价格在15年1季度触顶后逐步下行，由58，707卢布每平米下降至54，792，降幅6.7%。

　　3“日本模式”：保汇率、弃房价

　　3.1“日本模式”的起点：广场协议

　　第二次石油危机后，美联储为了治理通货膨胀连续提高联邦基金利率，导致美元大幅升值。美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

　　1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。

　　
3.2日本政府对日元升值的错误应对

　　3.2.1?日元升值对日本经济的负面影响微弱

　　日元升值对日本贸易的负面影响持续时间较短。理论上讲，日元升值不利于出口，有利于进口。1985年9月“广场协议”签订后，日本出口出现了短时的停滞，1986年和1987年出口同比分别下滑了15.89%和5.60%。但是，外需环境也是影响出口的重要因素。80年代世界经济步入弱复苏小周期，1988、1989和1990年日本出口增速逐渐转正，分别录得1.87%、11.44%和9.61%。也就是说，日元升值对日本出口的负面影响只是在日元急速升值的阶段。

　　3.2.2日本政府的财政和货币刺激

　　因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击，日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需，并放松国内的金融管制。首先，1986-1988年，日本实行了税制改革以刺激社会消费与投资。税改中一项重要措施是重征利息所得税，这一举措加剧了金融脱媒。另外，日本政府提出一揽子刺激内需计划，主要以发行债券的形式筹集的。在1986-1989年，日本政府累计发行债券9.8万亿日元，地方政府累计发行3.6万亿日元。

　　货币政策方面，为刺激内需，鼓励消费与投资，日本在1987年至1989年4月实行低利率政策，低利率和金融自由化削弱了银行存款的吸引力，大量储蓄转为投资，主要流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。当时日本已经完成了城镇化，国内的城镇化率超过90%。在低利率和流动性过剩的催动下，一个巨大的泡沫正在诞生。

　　3.3弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

　　随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985 -1988年，东京的商业用地价格指数在短短三年内增长了近2倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右，快速上涨的地价已经严重影响到了实体工业的发展。

　　在泡沫的压力下，日本政府采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。

　　首先，日本财务省在1987年7 月发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体而言，就是要求“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

　　紧接着，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。货币供给增速随之大幅下滑。

　　随着日本货币政策的转向，股票市场的泡沫首先破裂。日经指数在1989年12月31日达到了日本股市最高点38，915点后急转直下，到1992年8月降幅超过60%，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

　　日本股票价格的大幅下跌，使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场，房地产市场供过于求，房价出现下跌趋势。与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。

　　1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。

　　4“东南亚模式”：弃汇率、弃房价

　　4.1“东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

　　二战之后，东南亚各个国家迅速发展。由于该地区人口众多，劳动力丰富，同时消费市场也非常广阔。在全球产业化的浪潮中，东南亚各国抓住机会，引进劳动密集型产业，大力推动工业化，在较短时期内发展迅速，涌现亚洲四小龙等新兴经济体。

　　制造业的发展需要大量资金，东南亚各国为了吸引外资，逐渐放开资本管制。1980年代，东南亚各国陆续开启以金融自由化为主的金融改革。各国纷纷放松对资本账户的管制，包括菲律宾、马来西亚和印尼等国。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。

　　当时，东南亚国家开始实施“钉住美元”有管理的汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。这一措施导致东南亚四国货币进一步大幅度贬值，在截至1985年的五年间，泰国泰铢、马来西亚林吉特、印度尼西亚印尼盾以及菲律宾比索分别累积贬值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%，特别是印尼和菲律宾本币贬值幅度巨大，拉低本国出口商品在国际市场上的价格，增强本国出口商品的国际竞争力。

　　
4.2隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

　　当一国金融发展水平进入金融自由化阶段，如果政府继续保持对外汇市场的管制而实行钉住汇率制，其弊端会由于金融自由化下跨境资本的大规模高速流动而得到扩大。

　　4.2.1?固定汇率制度的两个风险

　　固定汇率制度的一个问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，美国经济出现了较长时间的繁荣，美元指数连续上行。由于东南亚各国实行盯住美元的汇率制度，各国货币不得不跟随美元大幅走高，结果货币升值对出口和经济增长产生了严重冲击，贸易及经常项目产生了巨额赤字。比如泰国在1991-1995年的出口增长率为18.9%，1996年骤降至-0.2%。1991-1995年的GDP增长率为8.6%，1996年大幅下跌为5.9%。

　　固定汇率制度的另一个弊端是货币当局失去货币政策自主性。东南亚各国汇率面临着巨大的贬值压力，为了维持盯住美元的汇率制度，各国中央银行先后实行紧缩性货币政策，另外，为了吸引外资流入，也需要继续提高利率。1995年末，泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%，不仅为亚洲地区最高，也超过国际平均水平的2倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使经济雪上加霜。

　　4.2.2巨额外债和资产价格泡沫

　　在固定汇率下，外汇市场失去了自动调节功能。为了弥补经常项目巨额逆差，各国放开资本市场，通过各种各样的优惠政策甚至高利率政策，吸引国外资本流入，弥补国际收支赤字。东南亚各国积累了巨额的外债，比如，1996年泰国的外债规模达到930亿美元，超过当年国内生产总值的50%。

　　随着美元的升值，东南亚国家的出口及相关实体产业开始不振，大量国外资本转而流入房地产市场和股票市场，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。1993-1996年，泰国SET指数于1990年12月触底反弹，1996年1月冲高至1041.33点，创了历史新高。在此期间，泰国的房地产价格上涨了近400%，住房贷款总额从3285亿泰铢增加到7055亿泰铢，1997年进一步增加到7932亿泰铢。

　　4.3泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

　　当美元进入升值通道后，泰国国内经济问题重重，国内企业债务负担上升，企业破产，工人失业以及银行不良贷款上升。然而，泰国政府在调整汇率制度的问题上反应迟缓。而此时国际投资者意识到了东南亚经济的问题所在，选择了对汇率管制方面最宽松的泰国开始做空泰铢。

　　1997年3月，国际投资者借入150亿美元的远期泰铢合约，抛售泰铢，泰国央行动用20亿美元的外汇储备才平息了这次风波。

　　1997年5月，国际投机者再度出手。泰国央行再次动用50亿美元外汇储备进行干预，将离岸拆借利率提高到1000%，并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

　　1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1，贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

　　随后，房地产泡沫最终崩溃，房地产价格迅速下跌，仅1997年下半年，泰国房价就缩水近30%，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。最为严重的是香港地区，危机爆发后香港楼市“跳水式”下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。

　　5来自三种模式的启示

　　通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

　　1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

　　国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

　　2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

　　3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

　　4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

　　5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

　　6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

　　【本文来自微信公众号“泽平宏观”】

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本文来源：https://www.huangpucn.com/info/155942.html

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原标题：假如人民币与美元汇率变成1:1，中国经济会发生哪些化学变化？

根据最新的美元汇率，1美元可兑换7.0741人民币。如果美元与人民币1:1等值，也就是人民币增值7倍，会产生什么影响？

假使美元兑人民币达到1:1，中国2019年GDP总量就会是99.09万亿美元，超越美国成为世界第一大经济体，甚至是美国（21.43万亿美元）的4.6倍，超过美日欧GDP的总和也不在话下。

对我国具体产生的影响如下：

1.出口大幅下降

人民币币值上升，意味着其购买力增强，以人民币进口的商品价格会大幅下降，我国人民进口商品的购进随之增多、进口额扩大；相对应地，以美元计价的我国商品出口量必定大幅减少、出口额缩减。

如此一来，贸易顺差规模不断缩小，国内市场受外来冲击力加大，将会导致生产内驱动力不足，对我国经济产生非常大负面影响。

2.资本逐利恐成风

国内外人士看准人民币升值趋势，不少人定会加大对国内房产、股票、债券等投资，以期通过人民币币值的提高获得高额的收益，其价格势必也大幅提高。

以房产为例，对于手中握有大量的人来说，这些投资品成为他们赚取利润的商品；可对于普通来百姓而言，别说“安身立命之所”求而不得，他们的生活压力也会剧增，这与我国政府一贯严厉实行的楼市调控措施相违背。

再者，于利润为先的企业而言，投注房产等投资品更能挣钱的话，就不必专注实业了，带来的后果是高新科技领域研发资金的短缺、社会浮躁风气的沦陷。

3.“引进来”动力减弱

人民币币值提升，使其在国外的购买力大幅上升，这对我国对外投资具有促进作用，然而相对应地，国外对我国生产领域的投资也会由于外币相对于人民币购买力的下降而降低，这意味着“引进来”国外企业的吸引力减弱。

历史上就有大幅升值本币的先例：

1985年日本同美国签订“广场协议”，取代美国成为当时世界上最大的债权国，日元揭开急速升值的序幕不到3年，美元对日元贬值50%，也就是说，日元对美元升值了1倍。鉴于日本资本疯狂扩张的脚步，美国人惊呼“日本将和平占领美国”。

“广场协议”签订伊始，日本尝尽资本迅猛膨胀的甜头。然而，随着泡沫经济的破灭，日本陷入了长达十年的经济停滞，迎来了“失落的十年”。有分析指出，广场协议后，受日元升值影响，日本出口竞争力备受打击，经济一蹶不振十余年。

从高速增长到长期停滞，万万想不到，这段日本发展经历成为那些雄心勃勃致力于经济起飞的新兴国家的反面教材。

因此，短时间内大幅升值本币并不是好事，我们企图成为比肩美元的世界级货币，还是得坚持人民币的汇率长期稳定以保证经济的持续健康发展。返回搜狐，查看更多

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去过几次日本，一日元就像我们的一分钱，几乎用不到，但是，在便利店买东西会用上，但是，一般旅游者都会用大票，让售货员找零，图省事。日本物价比较好，一瓶饮料从100日元到160日元，折合人民币10元左右，看看快餐广告就能显示出来

目前，1元人民币折合15日元。

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分享于2016-05-22 09:15:10.0

[修订]近五年日元对人民币汇率走势分析

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万众期待的“五一”假期越来越近了。

今年的“五一”，除了假期延长之外，还有一个好消息，那就是——最近半年，人民币汇率连连上涨，在境外的购买力全面提升。计划“五一”境外游的国人，根据人民币对全球知名的20个独立货币国家和地区的汇率变化，选择旅游目的地，能省不少钱。

1

最近半年人民币汇率全面升值

从2018年下半年以来，美元升值压力趋缓，始终保持在96左右的水平上波动。

不过，人民币对美元汇率却激烈波动，经历了一个完整的“先贬后升”的周期，特别是以2018年11月初为起点，至今年的4月4日，人民币对美元汇率由6.967升值到6.7055，升值幅度达3.75%，人民币对一篮子货币汇率（CFETS）也由92.15升值到95.34，升值幅度接近3.5%（参见下图）。

探究人民币升值的原因，主要有两方面：

一是“中国人民银行已经基本上退出了对汇率市场的日常干预”。这是中国人民银行行长易纲在今年两会记者会上的明确表态。这标志着“中国汇率形成机制是市场决定的，人民币是朝着一个可自由使用货币的方向发展”。最近，外汇局表示，人民币汇率弹性增强，汇率“自动稳定器”功能逐渐显现。

二是中国经济基本面的周期性波动以及外部环境的变化。特别是2018年下半年以来的中国经济下行压力加大，到今年一季度触底，加上中美贸易磋商由悲观转向乐观，都是人民币汇率“由贬转升”的基本面因素。预计人民币汇率还将保持稳中有升的走势。

2

人民币在哪些地方更有购买力？

伴随着人民币汇率稳中有升的走势，今年“五一”的境外游，去哪些国家和地区更划算呢？

在此，我们以2018年11月1日至4月4日作为一个计算周期，测算了全球20个国人最爱去的旅游目的地货币对人民币汇率变化，详见下表：

从上表，至少可以看出四方面信息：

第一，海岛游去马尔代夫、越南、斯里兰卡最经济实惠。

在境外海岛游目的地中，人民币对各种货币的汇率分化比较大，其中人民币对马尔代夫、越南、斯里兰卡的汇率升值在3%以上，境内游客前往这三国的海岛游性价比更高。从当前情况看，各大旅行社也在大力推介马尔代夫等海岛游项目（参见下图），4700元马尔代夫海滩酒店5晚7日自由行，对于许多工薪阶层还是很有吸引力的。

相反，在此轮人民币升值周期中，传统的境外海岛游热点——印尼巴厘岛、泰国普吉岛，人民币却出现了贬值。其中，人民币对印尼盾的贬值幅度超过了3%。由此可知，“五一”期间前往巴厘岛、普吉岛的海岛游成本会出现明显上升。

第二，欧美长途游，加拿大和法国、意大利等欧元区国家是不错的选择。

目前，人民币在加拿大的购买力提升了5.16%，在法国、意大利等中国游客青睐的欧元区国家上涨了4.45%。

相反，近期前往英国的游客，占不到多少人民币升值的便宜，这是因为人民币对英镑仅升值了0.85%。

第三，境外购物游前往中国香港更便宜。

中国香港一直是境内游客购物的天堂，而且香港通胀长期稳定在2%左右，此轮人民币升值周期中，人民币在香港地区的购买力提升了3.83%，加上便利的交通和通关条件，预计五一期间境内游客香港“买买买”的场面将十分火爆。

相反，2018年国人热衷的土耳其购物游，近期由于该国政治经济动荡、通货膨胀形势持续恶化，人民币在该地的购买力并没有明显上升。

第四，亚洲风情游，韩国和中国台湾地区更便宜一些。

人民币对韩元、新台币的升值幅度相当，均为3.4%左右，相反，人民币对日元仅升值了2.58%。由此可知，前往韩国和中国台湾地区旅游，相对于日本游略微合算一些。

当然，汇率波动带来的价格波动只是境外游考虑的因素之一，“五一”究竟去哪里玩，还需要根据自身爱好、安全、签证便利等因素综合选择。

最后，预祝您的“五一假期”愉快！

（作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙；来源：苏宁财富资讯；首图来自壹图网）

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赵洋波

分享于2013-04-10 03:55:10.0

日元汇率,近期日元对美元汇率变化的一些日元汇率看法 本文档属于精品文档、课件类技术资料，转载请联系作者

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原标题：人民币跟美元1比1兑换会怎样？生活会更好？内行人：日本吃过大亏

一般来说，如果货币的供应供大于求（发行量过大），那么货币（纸币）就贬值，会引起通货膨胀；如果货币的供应供不应求（发行量过小），那么货币（纸币）就升值，会引起通货紧缩。

货币对我们的重要性不言而喻，随着中国经济实力的增长，其货币也在升值。很多人不知道的是，人民币升值对对外投资也会产生积极的影响。例如，人民币的购买力将大大提高。此时，很多人都在问，如果有一天人民币对美元的汇率变成1:1，会对我们的生活产生什么样的影响？

首先，我们要认识到，汇率问题是一个双向的问题。如果我们想让人民币与美元达到1:1的汇率，可以是美元贬值，也可以是人民币升值。一旦美国经济陷入衰退，美元在国际市场上的地位将受到影响。此时此刻，如果人民币表现良好，它将有可能超越美国。

一旦人民币在国际市场上的地位得到提高，美元和人民币可以实现平价，人民的生活自然会更好。目前，人民币与美元的汇率在1:7左右，美元的购买力仍然很强。举个最简单的例子，一部顶配的苹果手机在美国可能只售价1000美元，而在中国，其价值就是7000元人民币，为啥苹果手机那么贵？答案就是因为这一点。

由于改革开放以来中国经济水平快速发展，通货膨胀保持在合理范围内，即使人民币的实际购买力下降了，收入也增加了，相当于互补。这就是为什么很多人感觉不到太大的变化，但因为汇率更高，人们认为美元有更高的购买力。

事实上，美元在当地的购买力并不像我们想象的那么高，这是由于美国社会相对较高的水平，所以美元与它的实际价值并没有太大的偏离。从积极的方面看，人民币升值将提高对外投资的购买力，促进中国对外投资。

与此同时，资产价格也会发生变化。外国资本将进入中国市场，期望从人民币升值中获得高回报，所有行业将大量资金涌入。包括房地产在内的股票价格将会大幅上涨，这对普通人来说也是一个机会。因为有钱的人也可以从投资这些资产中获益。

日本在20世纪80年代遭受了巨大损失，当时日元对美元的汇率翻了一番，从240日元兑1美元升至120日元兑1美元。日本经济迅速增长，并在短时间内达到顶峰。股价在五年内涨了两倍，土地价格也上涨了。然而，1990年之后，日本股市和房地产“泡沫”接踵而至，经济进入了长达数十年的衰退，此后从未完全恢复。

从这个案例可以看出，货币升值虽然是有利的，但短期内大幅升值并不是一件好事，因为真正损失的不一定是美元。人民币要想升值，这个过程必须是渐进的。价值的突然上升对市场来说是“令人担忧的”。换句话说，如果人民币因为中国经济的快速增长和美国经济的衰退而升值，那么人们的生活自然会越来越好。但如果像日本那样被迫升值，人民币可能会落入“中国收入陷阱”，并被美国“剥削”。

一个国家的经济如何发展，消费和进出口至关重要。中国的消费能力是毋庸置疑的。只要中国经济持续稳定增长，拥有14亿人口的中国超越美国只是时间问题。尽管经济实力雄厚，但人口只有3亿多一点的美国，在人口统计学上并不比中国有明显优势。

总而言之，关于这个问题，主要有两种答案。一是人民币应充分升值，有效减少外资套利，有利于实现国际收支平衡，减少顺差，消除通货膨胀的货币因素。另一种答案，如果一下子升值到位，将严重影响外向型企业产品出口，大量外资会因为无利可图，大规模撤资，导致经济硬着陆，如缓升，则因有升值预期在，会导致外资以热钱或其他形式继续进入，这样人民币会继续超发，加剧通货膨胀。

那么问题来了，你认为假如人民币升值，跟美元1：1兑换，是好是坏？欢迎在评论区留言讨论。返回搜狐，查看更多

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8283mf

分享于2015-10-25 08:21:10.0

[教学]近五年日元对人民币汇率走势分析,人民币对日元汇率走势,人民币兑日元汇率走势,日元人民币汇率走势,日元和人民币汇率走势,人民币与日元汇率走势,近五年中日人民币汇率,日元对人民币汇率,日元对人民币汇率今日,日元汇率兑换人民币

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谢邀。

南北朝史我只是稍有涉猎，而且不深。所以我也不好说是推书，就简单说说我看书的轨迹吧。

《北史》、《南史》之类，当然不必我说，题主你是学这个专业的，肯定在史料学课程上早就对这些内容有了初步的了解，我不再冗述。

我看的骨干书大概是两本，一本是

一本是

第一本书是不少学校的教科书，王仲荦老爷子的鼎鼎大名，想必不用我多说。内容跟质量都是一时之选，读完之后基本脉络就构建起来了。（顺便一提，这套中国断代史系列可以全收下来，质量非常之高）

但是由于王老爷子走得比较早，所以还需要补充一下新的动态。第二本是16年出版的，其特点是……给的多，非常的多，里面大段大段的原文引用。所以假如你懒得把北史南史宋书这些东西挨个翻一遍的话，看这本书就可以了。

此外，《中国史研究动态》上每年都有魏晋南北朝史研究动态，从《20世纪魏晋南北朝史研究》开始一一看过，相信对前沿学术动态也就算是有所了解了。假如精力足够，可以根据里面提到的内容按图索骥，把文献一一看过，不过估计耗时有点大……

大概长这样：

当然，这只是我的一点个人浅见，但求有所助益。

此外 @寒鲲 大佬

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原标题：大唐史官刘知几，直笔写史不惧威权，辞职撰《史通》

本篇系精读中国史连载215，《隋唐史话》连载25（点击蓝字可查看上篇），欢迎收看。

隋唐以前的史书，多是私家著作。到了唐朝，官修史书成为定制。唐太宗时，别置史馆于禁中，专门编国史，由宰相监修。馆内设修撰、直馆，从事具体编写工作。

这种措施表明我国古代史书编纂工作到唐代发生了重大变化，反映中央集权的统治越来越强。

由于加强了史书的编纂工作，取得的成绩也很大。贞观年间完成了《晋书》、《梁书》、《陈书》、《北齐书》、《周书》、《隋书》 等。李延寿还奉命独自删补南北朝到隋的八代史书，写成了《南史》、《北史》。

现存的二十四史之中，唐朝修了八部，记载了西晋至唐初400年间中国社会的历史，这是很大的贡献。

唐朝编纂的史书，除了沿袭前代的编年纪传体而外，又出现了会典、会要的新体裁，如唐玄宗时的《唐六典》和德宗时的《通典》等。

《唐六典》是以官制为纲，把当时的各种令式，加以概括，分别系在有关官员的职掌下面。其中保存了大量唐前期的田制、户籍、赋役、考选、礼、乐、军防、驿传、刑法、营缮、水利等制度和法令的重要资料。

德宗时杜佑编纂的《通典》共200卷， 分食货、选举、职官、礼、乐、兵、刑、州郡、边防共九门，每门又分为若干子目，上起夏商，下迄天宝，凡是政治经济制度等都详其本末，并参以前代和当时人的重要议论。这部专著，为研究中国历代典章制度提供了比较系统完整的资料，也为后代分门别类记载各朝的典章制度开创了先例。

当时史学上最重要的创作，就是刘知几的《史通》。刘知几(661-721)，字子玄，江苏彭城（徐州市）人。他祖父是个史官，他父亲曾任唐高宗的侍御史。刘知几的家庭环境使他对史学产生浓厚的兴趣，17岁时基本上读完了唐朝以前的主要史书。20岁中进士，被唐政府任命为获嘉县主簿。他利用任职以后的有利条件，继续研究史学。

刘知几不仅研究历史，而且关心政治。天授二年至天册万岁元年之间(691-695)，他曾三次建议皇帝选贤任能，裁汰冗员，精简机构，严惩贪污分子，不要把高官厚禄给缺德少才的人。他的建议虽然未被采纳，但是他的才能却引起朝廷的重视。不久，被提拔到京城任职，参加编写《三教珠英》。长安二年(702)，升著作佐郎，后改任左史（皇帝议政时的六品官），并参加纂修《唐史》。 第二年，又提升为凤阁舍人（中央政府的秘书），官居五品。

刘知几在修史过程中，发现大官僚集团的各种丑恶行为，他们不仅歪曲历史，还有种种“隐秘＂。在编写《唐史》的时候，由于不能直笔写史而十分反感。在《史通·自叙》篇里，说明自己和顽固派的观点“凿钠相违，龌龊难人”，同时他认为：过去的史书，由于受传统思想的影响，讹谬甚多，必须重新修订。

但他身为史官，却受种种限制，不能“见用于时，而美志不遂，郁快孤愤， 无以寄怀＂。因此，从长安二年开始，刘知几就按着自己的意志编写《史通》。

当时学术界的保守派极端仇视刘知几，攻击他“躬为史臣而私自著述＂，讥笑他“轻议前哲＂。宰相兼史馆监修萧至忠多次批评他“论次无功”，对刘知儿施加压力。兵部侍郎宗楚客公开散布说：“此人作书如是，欲置我于何地？＂摆出了和刘知几势不两立的架势。

刘知几并没有屈服，他顶住了顽固派的讽刺打击，毅然辞去史馆里的职务，并且给萧至忠写信，揭露史馆的黑暗。从此，他抓紧时间编写《史通》，经过9年的努力，终于在景云元年(710) 完成了《史通》。

在这本书里，作者总结了唐朝以前各种史书，分析论证了这些史书的优劣，同时提出了自己修史的见解。

《史通》分内外两篇， 内篇的《六家》、《二体》两章是专门分析研究唐以前史书的类别和体例。

所谓“六家”指的是《尚书》、《春秋》、《左传》、《国语》、《史记》、《汉书》各家，说明各家的源流兴衰和优缺点。 “二体”就是编年和纪传，作者指出两种体裁各有特点，不可偏废。

外篇包括《史官建置》和《历史正史》两篇，概括了过去历代政府编纂史书机构的变化，和历朝正史的写作情况。

总之，内外两篇各部分，实际就是刘知几对唐以前中国史学史的概述，明确肯定某些史书的优点，指出缺点。不仅如此，而且对于史书里的本纪、世家、列传、表历、书志以及史书的论赞、序例、断限等，也备加论列。

一面评论古人，同时也提出作者自己的见解。刘知几认为修史者必须有史才、史学、史识，三者缺一不可。

在中国文化史上，《史通》是一部划时代的史学理论著作，《史通》的伟大成就主要表现在以下几方面。

首先，作者坚持朴素唯物主义，反对在史书里宣扬神学迷信思想。作者引用史书中大量关于灾变怪异的记载，证明“天人感应”现象是根本不存在的。

刘知几指出，所谓“祥瑞符命” “天意惩罚”等，除了少数是自然现象的偶合以外，绝大多数都是伪造的。

刘知几还认为，秦朝的灭亡，是由于胡亥的无道，汉朝的兴起，是因为刘邦有智慧，根本不是什么天意决定的。否则把一切归之于天命，既不能证明历史的发展，也不会给人们以有益的历史教训。因此，刘知几坚决主张写史书时应彻底清除神学迷信思想。

其次，刘知几主张写历史应当直笔。《直书篇》、《曲笔篇》 从正反两方面详细论述这一点。

什么是直笔呢？他说：“夫所谓直笔者，不掩恶，不虚美，书之有益于褒贬，不书无损于劝诫。” 这就是说，凡是有关善恶褒贬之事，不管是谁做的，都应当据实直书。

作史者怎样才算做到了直笔？刘知几提出四点要求：即不畏强暴，分清邪正是非，鉴别史料真伪，不为浮词妄饰。

刘知几非常重视直笔，他以直笔为标准评价古今史学家，凡是合乎这个标准的，他热情赞扬；不符合这个标准的，他严厉批判，从而发扬了史学优秀传统，对后世产生深远的影响。

他评论的范围很广，认为孔子笔下的《春秋》虽然“别是非，申黜陟＂，但仍有虚美之处，未能做到标准的直笔。

对于唐初编修的几部史书，刘知儿也毫无例外加以评论。他说：“皇家修五代史（梁、陈、北齐、北周、隋），馆中坠稿仍存，皆因彼旧事，定为新史。”“或以实为虚，以非为是”，以致“玉石同尽，真伪难寻＂。

他批评 《周书》“文而不实，雅而无检，真迹甚寡，客气尤烦"，"遂使周代一代之史多非实录＂。

他把史家的曲笔痛斥为“作者之丑行， 人伦所同疾”，是＂记言之奸贼，载笔之凶人”。

为什么会产生这样的坏传统呢？他认为是由于史书作者畏惧权贵苟且取荣所致。

第三，刘知几反对复古主义，宣扬历史进化论。他认为把三皇五帝时代美化成理想时代，从春秋以来成为传统的说教，实际是没有根据的。

刘知几在《疑古篇》里，根据大量史料论证尧舜相授，不是禅让，而是篡夺；并不是舜让位给禹，而是禹把舜给放逐了；不是人民不拥护启，而是启杀了益。成汤之代夏，武王之代商，都是统治者之间争权夺利。

刘知几的观点是对复古主义的有力批判。 在刘知几看来，远古的生活很简陋，不是今不如古，而是古不如今。

第四，反对掩盖统治阶级的丑恶面貌，主张实事求是地揭露统治阶级的本质。刘知几从夏商一直追索到唐朝，求得一条通例，即历代统治者都是争权夺利的人物，然而真实的历史却被史家粉饰，把某些创业帝王美化成至德的圣君。

他用很多事例揭露史书的虚伪。刘知几在《疑古篇》里说明，不仅汉唐统治者经常处于内让之中，而且三代所谓圣王尧舜禹汤文武周公，也都是互相争权夺势的能手。

刘知几的上述看法，既揭示了历史的真相，也是他的进步历史观的表现。在1200年前，无疑是具有很大进步意义的。

本文内容编选自中国国际广播出版社与“读史”联袂打造的中国读本《经典中国通史》之《隋唐史话》。

《经典中国通史》全套共有16本，分别是：《夏商史话》《西周史话》《春秋史话》《战国史话》《秦汉史话（上）》《秦汉史话（下）》《三国史话》《两晋南北朝史话》《隋唐史话（上）》《隋唐史话（下）》《五代史话》《宋朝史话》《元朝史话》《明朝史话》《清前期史话》《晚清史话》。

这套书是由十多位出生于上世纪上半叶的老一辈历史学家，耗时数年，精心编撰而成。从夏商到晚清的历史迁徙，五千年华夏史全景描绘，专业权威，又通俗易懂，老少皆宜，传世经典，值得学习珍藏。返回搜狐，查看更多

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导语：中国历史上第一部纪传体类史书，其作者是西汉着名史学家司马迁，这个毫无疑问是人人皆知的，也是毫无疑问的。

（司马迁编写史书插图）

司马迁编写史书可谓是结合诸子百家之书，比如《战国策》、《晏子春秋》、《左传》、《吕氏春秋》等着名史书。而且他还事必躬亲，亲自前往各大山川游历走访，再加上自己编写史书的经验，最后总结成书，但是这本书刚开始却不叫《史记》，而是另有名字。

那么司马迁编写的史书一开始叫什么呢？什么时候才被称作《史记》的？"太史公书"，被叫千年之久

司马迁写成的史学巨着其实原来并不叫《史记》的，其中有这样一本现代史书有过这样的描述，大致是这样的。

说《史记》其实在古代没有确切的定义，司马迁在西汉完成的史书曾经被当时的大学士东方朔过目过，东方朔还夸过司马迁，高兴之余便给这本书题字"太史公"这三个字。其中"太史"是指司马迁的官名，"公"是指对司马迁的美称，表达东方朔对司马迁的尊敬。

（《史记》插图）

而后来班固在写《汉书》时，称司马迁的史书为《太史公百三十篇》。那么《史记》从何而来呢？司马迁的后代为了以及一些史学家在引用之时，常常嫌这本书的名字过长而且麻烦，所以这本书为《太史公书》、《太史公传》，到了三国两晋时期，逐渐被人称为《史记》。

这一段说法其实是有许多错误的，因为这段文字中的时间是有错误的，东方朔可是比司马迁大了差不多二十多岁，司马迁完成他的巨着已经快五十多岁了，而东方朔却早已去世，根本不存在东方朔夸赞司马迁的史实巨着，所以以上这一点是矛盾的。

而且司马迁在完成巨着时就起名叫《太史公书》，而后人仅仅是延续这之一名字，并不存在后人因为麻烦而改名的情况。所以，根据《汉书》的记载，司马迁的巨着可以确定叫作《太史公书》。而且这一叫法几乎延续了千年。为何叫作《太史公书》

《太史公书》中的"太史公"是对官职"太史令"的尊称，"公"在古代具有较高的地位。从周代、春秋时代起，负责编写史籍、掌管天文历法以及祭祀的官职叫作"太史"。到了秦汉时期，官职比起前要小，而且掌管的范围也逐渐变小，到了魏晋时期，只负责推算历法了。

（太史令画像）

而司马迁在西汉继承父亲的太史官职，司马迁的父亲司马谈，可谓是学富五车，撰写多本史籍，如《论六家之要指》等，而且他还推崇黄老之学，是黄老思想的坚定支持者。

随后，他根据前人的史籍决定写一部从古到西汉的史学巨着，可惜还没编完这本史学巨着便驾鹤西去，司马迁继承父亲遗愿，继续完成这本史书。耗时数年，司马家族经历两代终于完成这这本有"千古之绝唱，无韵之《离骚》"美誉的史书。

司马迁为了纪念自己的父亲司马谈，以及父子之间的不懈努力，决定用自己的官名来命名，于是用了《太史公书》来称呼这本史诗级巨着。

而这本书的名字看似简单，其实意味深长，名字当中也体现了司马迁的"自尊"，甚至还带着浓浓的官方色彩。汉代政权思想深刻影响着《太史公书》

《太史公书》这一名字带着浓厚的"官修"色彩。这也体现了这本书自始至终还是为汉代统治者而服务的。

汉高祖刘邦本是一介布衣，通过后期的努力，以及任用能人，最终打败项羽，建立汉室朝廷，但是在建立过程中，他对读书人是非常不在意的，而且刘邦还干过把儒生的帽子当尿壶这一荒唐事情，况且帮他打天下的众多人才中，几乎没有读过书的。

直到叔孙通将儒家礼仪带入汉室朝廷，深刻改变了这一现状，使得汉王朝逐渐走向正统，这一系列效果使得刘邦对文人另眼相看，自此他深知了文化的作用以及重要性。这一思想的形成，文官也逐渐进入了朝廷上层。

随后汉武帝采纳董仲舒"罢黜百家，独尊儒术"的建议，将儒家定为正统，自此儒家封建大一统思想正式形成，而"舆论一律"的氛围也逐渐诞生，所以读书人最忌恨的则是"妄论朝政，私修国史"。

所以，司马迁只得顺从官家的意思，并做一些表面工作以表顺应，另外再根据前人书籍客观地编写这本史学巨着。不然，他的史学创作无法继续下去，即使进行下去最终被查，自己呕心沥血的作品也会落得付之一炬的悲惨下场。

就拿一个违背的例子来说，有个人叫班固，班固可谓人人皆知，是个着名的史学家，前后用了三十多年的时间修编成《汉书》，可是就是这么一位伟大的撰写者却曾因有人告发他"私修国史"而锒铛入狱，差点惨死狱中。

（班固画像）

所以，在汉代的思想影响下，司马迁也是迫不得已而为之。最后一本成一家之言的史书在当时的情况下诞生了。唐代时期正式定名为《史记》

有很多人认为最早把《太史公书》叫作《史记》的是班固。不错，这一点在班固所着写《汉书》中有写道过。但是，翻阅《辞海》，"史记"却被当作通用名词而出现的，并没有特指这本书。

其中《汉书》中这样写道，孔子因鲁"史记"而作春秋。这句话可以看出"史记"是以通用名词出现的，所以，这里可以证明"史记"在当时还只是史书的统称。

但是到了唐代，时任国舅的长孙无忌最终将司马迁所编写的书叫作《史记》，可谓是一锤定音。这里可以参见《隋书》。

（长孙无忌剧照）

其中《隋书》是由长孙无忌、魏征等人联合编写的，其中里面正式将司马迁所编的百三十篇称作《史记》。

结束语：司马迁呕心沥血之作，在千年之后为自己赢得了一个正式的名字，而在起名字的风波中，我们更能真切的感受到司马迁以及一些史学家所经历的千辛万苦，他们所编撰的书启迪了一代又一代人。

本文来源：https://www.huangpucn.com/info/155955.html

标签组：[史记] [司马迁] 

《明史》将严嵩列为明代六大奸臣之一，称其“惟一意媚上，窃权罔利”。 透过戏曲和文艺作品、历史典籍，严嵩的奸臣形象已深入民间。最终，严氏父子的权势被蓝道行的几句话推倒，严世蕃被判斩首，在行刑前大哭一番，而其父严嵩被没收家产，削官还乡无家可归。

几天前，笔者曾在网络上看到这样一个言论，那就是：

在北齐人魏收撰写的《魏书》和唐朝人杜佑编撰的《通典》中，都提到了明朝的严嵩父子，《魏书》、《通典》中竟然写了明朝的事儿？前文我们已经说过了《魏书》是北齐人魏收撰写的，《通典》是唐朝人杜佑编撰的，北齐是在北魏之后的朝代，唐朝是隋朝之后的朝代。朝代的先后顺序很重要，这也为接下来的这桩“悬案”埋下了伏笔。

《魏书》在《通典》之前，所以，我们先来着重看一下《魏书》。都知道，《魏书》中书写的都是南北朝时期、北魏以及东、西两魏的历史故事，就算是书中说到了其他朝代的故事，魏收书写之时的朝代是北齐，因此，所有朝代故事最晚应该就到北齐。但是，这两本明朝之前的巨著中却都说到了“明朝那些事”，这不禁让人有点毛骨悚然。

在《魏书·乐志》中有这样一段话：

京房准定六十律，后虽有器存，晓知者少。至熹平末，张光等犹不能定弦之急缓声之清浊。又尝览司马彪所撰《续汉书》，见京房准术，成数… …仲儒以调和乐器，文饰五声，非准不妙。如若严嵩父子，心赏清浊，是则为难。若依案见尺作准，调弦缓急声清浊，可以意推耳。

其意思就是说：根据西汉京房制定的六十律，通过音阶和音准是可以创造出美妙的音乐的，但是，像明朝大奸臣严嵩那样的卑鄙小人，是无法领略其音乐的美妙的。无独有偶，《通典》也有这段描述，除部分晦涩难懂的字外，其他内容基本一致。

杜佑编撰的《通典》并未提及引用《魏书》典籍，也就是说：唐朝人与北齐人都提到了严嵩的事。

这里就有人问了：会不会此严嵩非彼严嵩，两人只是同名而已？因为，这两本书都引用了严嵩人名，想必他是个名人。但是，在查询诸多典籍后，却发现：后魏和唐朝以前都没有一个叫严嵩的人，也就是说，只有明朝的严嵩在史料中有记载。

就算是严嵩确有其人，最终，因名气不足没有被记录在典籍里，可是，北魏和唐朝同时出现一个叫严嵩的名人，这个概率几乎为零。而且，这两本书里不仅提到了“严嵩”，甚至，还描述的有“严嵩父子”之事，那么，这就是一件更不可能的事了。

如果，两本书里描绘的严嵩不是明朝的严嵩，那么，他们又是谁呢？

这一定是历史上的一桩奇案，但是，也有网友曾寻向过一位史学专家，但直到这位老师去世，也没给出答案。

之后，智慧满满的网友们给出很多备选，其中，可能性最大的两个解释：

可能一：工作人员后续整理历史资料的时候，抄错行了。

严嵩生于公元1480年，而魏收受命撰写《魏书》是公元551年，前距严嵩出生要早八九百年，怎么可能预测到后世会有个严嵩呢？必有什么地方出了差错。所以，有网友找到了有中华书局于“文革”后出版的二十四史，找出《魏书·乐志》仔细捉摸。

他们发现，问题应该是出现在第2834至2835页之间的自然段里，该段第一句写的是“案后汉顺帝... ...”然而，这一自然段不是《魏书·乐志》的原文，也就是说，这一段出现了题不对意的情况，所以，这就不是魏收当年所写的内容，而是后世读者在读的时候，自己做的笔记被工作人员错误的收录了。

具体情况应该是，有人在看《魏书·乐志》的时候，在书上写的旁注，被误入了正文。或许是中华书局在典校时没注意，当作本文收录进入了。更可能是中华书局校核的早先版本就已经犯了这个错误。因为，在《魏书》的出版说明里有《乐志》内容，清代卢文弨就依据《通典》补了几十字，这更说明《魏书·乐志》与《通典》出现了相同问题的根本原因。

可能二：错把严崇当严嵩。在东汉章帝时，有一位音乐家严崇，其子名严宣，从其父学习音律。因古文中崇、嵩通假，严崇又被称为严嵩。

《后汉书·律历志》有一段记载：“元和元年，待诏候钟律殷彤上言：‘官无晓六十律以准调音者。故待诏严崇具以准法教子男宣，宣通习。愿召宣补学官，主调乐器。’诏曰：‘崇子学审晓律，别其族，协其声者，审试。不得依托父学，以聋为聪。声微妙，独非莫知，独是莫晓。以律错吹，能知命十二律不失一，方为能传崇学耳。’”

所以，在《魏书》和《通典》中所书写的内容，也许是对音乐家严崇进行的说明。

参考资料：

【《明史》、《魏书》、《通典》、《后汉书·律历志》】

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不请自来啦（看到这个问题就情不自禁来介绍方志远教授的书了哈哈哈哈），亲亲可以去看看一个百家讲坛真心特别好，特别通俗而且全部政权更替说得特别清楚。百家讲坛是视频，然后已经出版成了书籍，也可以看书的。

一，首推！！！方志远教授《国史通鉴》

方志远教授的《国史通鉴》的第三部《乡关何处：两晋南北朝卷》共十九讲，从西晋灭吴结束三国分立局面开始，到“八王之乱”、“永嘉之变”引发东晋十六国、南北朝时期的民族冲突与融合，至隋文帝统一中国止。

对了，亲亲还想看什么朝代的，我也可以稍微推荐一下下，虽然我是个半吊子，哈哈哈也可以一起交流交流。希望能够帮助到亲亲(ω)！！！

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纪传体史书的修撰体例在《史记》问世之后第一次得到了明确，《史记》中共有十二本纪,三十世家,七十列传,十表,八书。《汉书》吸取了《史记》的纪、传、表的体例，将“书”改成了“志”。这些变化被后来的史书沿袭下来，成为纪传体史书的一般体例。《汉书》中《刑法志》、《五行志》、《地理志》、《艺文志》、《刑法志》系统地记录了汉王朝的典章制度和行政规范，对于后人研究西汉王朝的政治史、制度史有很大的借鉴意义。到了魏晋南北朝时期，由于北朝是少数民族入主中原，很多的行政方式和之前的朝代有所不同。而南朝在经历了衣冠南渡，世家崛起之后，在很多方面与原本的魏晋风骨也有所区别。所以当时南北两方在史书记载上也都存在着若干变化与创新。最明显的就是在“志”的方面，北朝史书中出现了“灵征志”，南朝史书中出现了“符瑞志”。这体现了当时南北方政治与社会的转化与变迁，对于后代的史书修撰也有非常积极的意义。

二十四史，不朽盛世

1、《魏书·灵征志》

《魏书》虽然在其成书阶段饱受诟病，后世也有“秽史”之称，但是作为史书来讲还是能够真实反映当时北朝的社会生活与政治动态的。“灵征志”一名是《魏书》作者魏收的独创。魏收在本章开篇时也写到：

“帝王者，配德天地，协契阴阳，发号施令，动关幽显。是以克躬修政，畏天敬神，虽休勿休，而不敢怠也。化之所感，其征必至，善恶之来，报应如响。斯盖神祇眷顾，告示祸福，人主所以仰瞻俯察，戒德慎行，弭谴咎，致休祯，圆首之类，咸纳于仁寿。然则治世之符，乱邦之孽，随方而作，厥迹不同，眇自百王，不可得而胜数矣。今录皇始之后灾祥小大，总为《灵征志》。”

《魏书》虽白璧有瑕，仍值得一读

从内容上看来，所谓《灵征志》是记录灾祥吉凶的志文，分为上下两卷，上卷写灾异，下卷写祥瑞。上卷之中有地震山崩、大风大水等自然现象，也有飞蝗、金沴、牛祸、马祸等怪异现象。下卷之中有神龟、白狐、白鹿、三足乌等祥物，亦有甘露、嘉禾、连理等瑞景。两卷在书写时条理清楚，分门别类地记述皇始之后的灾祥大小。在记录的过程中也引经据典，主要的理论来源是《尚书·洪范》。比如在描述灾异“龙蛇之孽”时引《洪范论》曰：

“龙，鳞虫也，生于水。云亦水之象，阴气盛，故其象至也，人君下悖人伦，上乱天道，必有篡杀之祸。”具体事例为“真君六年二月丙辰，有白龙见于京师家人井中。龙，神物也，而屈于井中，皆世祖暴崩之征也。”

这可以说的上是既有理论来源，也有例证支持。“牛祸”一节中

“《洪范论》：《易》曰「坤为牛」，坤，土也，土气乱则牛为怪，一曰牛祸。其象，宗庙将灭。一曰，转输烦则牛生祸。世宗景明二年五月，冀州上言长乐郡牛生犊，一头、二面、二口、三目、三耳。”

由此可见，《灵征志》是在《汉书·五行志》的基础上将灾异祥瑞分卷描写，大量增加了祥瑞方面的比重。祥瑞在《汉书》中一般是散落在帝王将相的纪传之中，这样处理使得北魏时期的祥瑞集中体现在了读者面前，印象更为深刻。

2、《宋书·符瑞志》

与此同时的南朝史书中也出现了前所未见的《符瑞志》。南朝沈约所编写的《宋书》中首现《符瑞志》，在沈约开章明义时说到：

“夫体睿穷几，含灵独秀，谓之圣人，所以能君四海而役万物，使动植之类，莫不各得其所。百姓仰之，欢若亲戚，芬若椒兰，故为旗章舆服以崇之，玉玺黄屋以尊之。以神器之重，推之于兆民之上，自中智以降，则万物之为役者也。性识殊品，盖有愚暴之理存焉。见圣人利天下，谓天下可以为利；见万物之归圣人，谓之利万物。力争之徒，至以逐鹿方之，乱臣贼子，所以多于世也。夫龙飞九五，配天光宅，有受命之符，天人之应。《易》曰：‘河出《图》，洛出《书》，而圣人则之。’符瑞之义大矣。”

《宋书·符瑞志》尽显江南祥瑞

由此可见，《符瑞志》和《灵征志》不同，它的内部完全是记录祥瑞灵秀的美好景象，所依据的也不是《尚书》而是《易》之中的“龙飞九五，配天光宅”的意思。与之相配套的是《宋书》还保留了《五行志》，将一切的灾异凶厄放入《五行志》当中加以描述。《符瑞志》中有非常浓厚的符谶意象，所言祥瑞与北方类似，大都是白虎、白鹿、甘露、嘉禾一类，但是总体祥瑞出现的频率要比北方少。《符瑞志》分为三卷，上卷主要描写了自上古黄帝轩辕氏到刘宋建立前的祥瑞理论，大多来自《诗》、《易》、《春秋谶》、《洛书》、《孝经》。很明显这是在用祥瑞的理论在解释王朝禅代更替，为自己的政权寻求合法性。中、下卷才是具体的祥瑞景象，其间也夹杂了很多汉、魏、晋时期的例子。这与《魏书》当中只记载皇始之后的情况有很大的不同。

综合两书的记录，可以看出无论是《魏书·灵征志》还是《宋书·符瑞志》都是在《汉书·五行志》的基础上发展出来的。由于特定的历史环境和历史背景，两者在书写侧重，理论来源，材料搜集等方面均有所不同。但是，其内在逻辑大多数还是来源于“天人感应，人副天数”的理论学说，是基于当时的理论氛围而衍生出来的史学著述。当然，出现这样的历史记载新面孔并非偶然，其中蕴含了深刻的原因，是受到了当时政治与社会两个维度施加的影响而最终呈现出来的。

唐代之前都是私人著史，在体裁上难以整齐划一也在情理之中。比如《三国志》中继承了前代纪、传的题材，缺少志和表。（其补表补志绝大多数见于后人的《二十五史补编》和《后汉书三国志补表三十种》）这主要是因为割据分类时期，史书材料纷乱繁杂难以统一，陈寿是西晋人，在当时如此书写自然有其内在的考量。南北朝时期亦是如此，经过了五胡乱华，一些传统史料散失，所以记录历史的方式也发生了转变。除此之外更重要的因素自然就是当时南北对立的大背景格局，以及东汉谶纬、魏晋玄学对于社会思想的影响。

南北朝的分裂是最重要的政治因素

魏收历经北魏、东魏、北齐三代。沈约比为魏收较为年长，主要经历是宋、南齐、梁三代。这一时期是南北朝时期对立最为激烈的时期，而且南北方内部的政权更替也非常频繁。双方不仅要争夺南北政权的合法性，同时也要建立起自己改朝换代的正当性。比如沈约主要生活的南梁时期，梁武帝本人就是通过非正常手段登基为帝。北朝方面，北齐高氏也是通过分裂篡权等方式建立了王朝。关于祥瑞灾异等方面的记述正是古代中国解释王权合法性的最重要途径。它不仅可以影响民心，消除不利影响，同时还可以给自己披上一层神圣的外衣，象征着自己君权神授的天然性和改朝换代的正当性。所以，原本《汉书·五行志》的编写体例就不足以凸显这一点了，《魏书·灵征志》和《宋书·符瑞志》应运而生。比如《灵征志》中记载：

“延昌三年八月辛已，兖州上言：‘泰山崩，颓石涌泉十七处。’泰山，帝王告成封禅之所也，而山崩泉涌，阳黜而阴盛，岱又齐地也。天意若曰：当有继齐而兴，受禅让者。齐代魏之征也。”

这很明显就是在为北齐取代北魏做出理论铺垫。当时北魏分裂为西魏（北周）和东魏（北齐），北齐此举无疑是在彰显自己才是北魏的合法继承人，以打压西魏北周。

《符瑞志》当中这一点则更为明显，沈约之言：“力争之徒，至以逐鹿方之，乱臣贼子，所以多于世也。”当中的“力争之徒”，“乱臣贼子”指的是谁，不言而喻。在当时北方虽然陷入了分裂，但是南方政权想要北伐仍然是不可能的幻想，所以，在理论上打击对手成为了一种必要的舆论手段。在历史书写中不仅要蔑视对手，同样还要把他们视为乱臣贼子，借吉凶灾异加以褒贬挞伐。《符瑞志》专门记述南方各地的祥瑞景象，上至轩辕下至刘宋，其主要目的就是要把南方描绘为物华天宝、人杰地灵的神圣之地。这也是为什么《符瑞志》仅写祥瑞，而灾异则要打入《五行志》的原因。沈约是南梁的开国功臣，大力帮助梁武帝萧衍即位，得封建昌县开国侯。后任尚书左仆射、中书令、前将军。不久又提升为尚书令，兼太子少傅。可以说得上是南梁的股肱重臣，因而为南朝塑造政权合法性，为梁武帝萧衍建立社会声望自然是他责无旁贷的任务。

此外，社会上的学术风潮也对于史书体例的改变有重大影响。北方少数民族政权非常重视信仰，在建立政权之后，北方的庵观寺庙一点不少于南朝。所谓“灵征”很明显是一种宗教用语。五胡乱华之后，儒家学说势弱，传统的五行学说在北方渐渐没有了市场。所以，北朝史书不再以“五行”为题目进行记录。而南朝由于继承了中原王朝的正统思想，儒家学说仍有一席之地。故而在《宋书》中仍有五行志，但同时南方也继承了自东汉以来的“谶纬思想”。“符瑞”二字中的“符”指的就是谶纬当中的符，这种发源于西汉的传统信仰在魏晋玄学的气氛渲染下在南方基层社会广为流传。在中古时期，世家大族所掌握的社会力量可以反向影响官方势力。这样的思想氛围在社会上渐成气候，自然也就被历史记录者所采用收纳。

白色动物是南北朝时期公认的祥瑞

综上可知，南北朝时期由于特殊的政治氛围和社会因素使得史书记录的过程中涌现出了《灵征志》、《符瑞志》等特殊的史书体例。这些体例中用了大量的篇幅描绘南北方出现的祥瑞，为自身的政权寻求神圣的合法性。这两类体裁继承了汉代以来的谶纬思想，杂糅了魏晋玄学和佛教理念，形成了独树一帜的史家笔墨。对于当时的政治局面有很好的支撑推动，同时也为后世的历史研究提供了积极的影响作用。

参考文献：《魏书》

《宋书》

作者：经典守望者

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来源：今日头条

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隋唐时人才辈出，文臣武将如天上繁星，照耀了中华大地，文学造诣上比较出名的有颜师古、祖君颜、岑文本、温大雅等，这些人在历史上都留下了赫赫不息的名篇佳作，对当时的社会产生的巨大的影响，但要说最俱传奇性的还要属李德林。

隋朝官像

李德林历经北齐、北周、隋朝三世，幼时颇为出众，才高八斗、学富五车形容李德林才华丝毫不夸张，他数岁便读《蜀都赋》，十余日便得要旨，北齐开国元勋高隆之见而叹曰：“若假其年，必为天下伟器”；李德林果然不负所望，年十五便熟读五经，赅博坟典，阴阳纬候，无不涉通；尤其是写作方面，那更是让当代名人望其项背，北齐文学家魏收将李德林文笔比作温子升第二。

圣人云“众好之必察焉，众恶之必察焉”，李德林真能当得起这么多当代名家的盛赞吗？时任定州刺史的王湝听闻李德林的名声后把他招入州馆，亲自检验其才学，通过交往王湝给出了结论，“久令君沈滞，吾独得润身，朝廷纵不见尤，亦惧明灵所谴。”不久王湝把李德林推荐给了北齐尚书令杨遵彦，并在推荐信中用了大量的誉词来形容李德林，“文章学识,固不待言，观其风神器宇,终为栋梁之才”，这人仅从外表看就知道他是栋梁之材，“经国大体，是贾生、晁错之俦；雕虫小技，殆相如、子云之辈”，如此盛赞王湝还觉得不够，最后他引用孔融《荐祢衡表》中的“洪水横流，帝思俾乂”，觉得把李德林比作大禹一点也不过分。

杨遵彦

杨遵彦看完信也不废话，直接现场考验，他命李德林写一篇《让尚书令表》，李德林提笔文不加点、一挥而就，杨遵彦深陷其文不能自拨，并兴奋地将此文拿给吏部郎中陆卬看，陆卬回味无穷地说道“已大见其文笔，浩浩如长河东注。比来所见，后生制作，乃涓澮之流耳”,自此李德林名扬北齐政坛；陆卬捷足先登，让自己的两个儿子跟随李德林学习，并告诫他们“汝每事宜师此人，以为模楷”。

此后李德林在北齐官场中平步青云，历任舍人、给事中，屡屡负责朝廷机密性质的工作，深得北齐君臣的信任。任职其间最令李德林得意当属编写史书，尤其是关于北齐政府始年起于何时的争论，李德林与当时的史学家魏收展开了剧烈的争论，他借《春秋》旁征博引、遐举案例，其别具一格的论点让所有参与讨论的人无任务反驳余地，可以说根本不在一个段位上。齐史中关于《世祖武成皇帝颂》的内容让齐主非常不满，当即下令将文章拿给李德林润色，“以卿有大才，须叙盛德，即宜速作，急进本也”李德林当即手书十六章并序，深得齐主满意。

宇文邕

北周灭齐后，周武帝急派人到李德林府中宣旨慰喻，“平齐之利，唯在于尔”，看到李德林没有随北齐君主逃亡感到非常欣慰，不久武帝封李德林为内史上士，并把北齐旧地所有的官员任命全部委托给李德林。周武帝曾在朝会上当众盛赞李德林，“我常日唯闻李德林名，及见其与齐朝作诏书移檄，我正谓其是天上人”,李德林早已闻名北周啊。

北周宣帝死后，杨坚初受顾命，独揽大政，李德林深知杨坚绝非池中之物，于是诚心策身委命于杨坚；隋篡周李德林算是元勋人物，杨坚表面虽得百官拥护，但真正有治国实料的却寥寥无几，在摆脱郑译、刘昉架空阴谋和平定三方构乱上杨坚听取了李德林的计谋才得以化险为夷；统一南陈大业上，隋文帝郑重嘱咐高颎，一定要到李德林府中听取他的建议；南陈平定后隋文帝深感李德林功劳之大，当场许诺“会以七宝装严公，使自山东无及之者”。

隋文帝

李德林让隋文帝倍感欣慰的是一部史书，名之曰《霸朝杂集》,是李德林奉命编写的一部关于周隋禅代之际丞相府与皇帝之间往来的文书，当时李德林已经是杨坚麾下御用的“第一秘书”，用文中的话讲“有周典八柄之所，大隋纳百揆之日，两朝文翰，臣兼掌之”，这种身份让人很难对此书提出质疑；《杂集》主要内容无非就是周静帝写给杨坚的一些册书、玺书、表、奏等正式公文，而这些大都由李德林所书或所润色，“臣染翰操牍，书记而已”“有臣所作之，有臣润色之”；书中最让杨坚高兴的当属李德林的天命之说，“神龙腾举、幽显冥符”的赞颂使得杨坚备感舒服，这种天命通显的理论历来都是帝王的专属。

与后世的《大唐创业起居注》类似，《霸朝杂集》具有较强的政治特性，杨坚从北周孤儿寡母手中夺取了政权，一定程度上让人不耻，经过《霸朝杂集》广泛宣传从一定程度上重新树立了杨坚的形象，杨坚读后大受感激，“自古帝王之兴，必有异人辅佐。我昨读《霸朝杂集》，方知感应之理”“昨宵恨夜长，不能早见公面”，从杨坚的话中可以看出，《霸朝杂集》中应该有许多关于天命感应的观点，这让杨坚在政治上找到了自信，杨坚感激地说道“必令公贵与国始终”。不久在杨坚的属意下，李德林另一篇文章《天命论》问世，“帝王神器，历数有归”,封建统治思想进一步加强。

李德林是隋朝的第一任内史令，参赞经纶，专掌文翰，备受杨坚信任，说他是杨坚的第一任“机要秘书”一定不为过；李德林文翰虽好，但也并非没有缺点，用现在的话说他情商可能有些跟不上；杨坚掌权后有意杀光北周宗室，起初高炯等人也不同意，但事到临头一个个都保持了沉默，只有李德林像个“愤青”一样顶撞杨坚，留下不好的印象；还有一次杨坚临时起意收回了送给李德林的宅子，并安抚李德林再赐别院，按说李德林应当识时务委婉拒绝，谁知他却当面索要他宅，这让杨坚非常难堪。除了和领导相处不恰，李德林与同僚关系也非常紧张，这使得在他没落时许多人落井下石。

李德林晚年结局有些悲惨，被放逐畿外担任刺史，本想有些作为但却好心办坏事，被不怀好意对手趁机打击，最后于任上黯然离世，可怜隋文帝许诺的“贵与国始终”成为空话。

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虽然没人看这个回答还是来更新一下吧

个人觉得，其他的作品远没有《明朝那些事儿》好，同样是诙谐幽默的语言讲史，真正用心了的《明朝那些事儿》不知道甩他们多少条街。

想想当初为了买齐这一套吃了两个月馒头，真想回去阻止当初那么冲动的自己……

————————————————————————

不仅有《南北朝那些事儿》

还有

想不到吧！

我最先是在图书馆看到的《明朝那些事儿》，觉得很棒，可惜就是找不齐。

于是上淘宝就发现了这个……

目前除了《明朝那些事儿》以外，《秦朝那些事儿》看完了，《汉朝那些事儿》和《唐朝那些事儿》大致看过一点，觉得最好的当然是《明朝那些事儿》啦！不过其他的也能读下去，还是很有趣的。

其他的还没看，等看完再来。

不过，想要系统地了解历史还是建议看二十四史一类的吧。那些事儿系列只能算是引起你的兴趣，语言很诙谐，上完一天课就是累成狗也能看得进去。

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感觉还是挺全面的，可以找自己喜欢的板块阅读

https://zhuanlan.zhihu.com/p/83321185?zhuanlan.zhihu.com

还有这十本经典之作。

https://zhuanlan.zhihu.com/p/25354134?zhuanlan.zhihu.com

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标签组：[魏晋南北朝] 

写清朝的好看历史书以下文字资料是由(历史新知网www.lishixinzhi.com)小编为大家搜集整理后发布的内容，让我们赶快一起来看一下吧！

有是肯定有的，清史稿·后妃传 是 清史稿 一部分这里有详细内容，还做了链接很方便 你可以看看`/blog/static/11341624620095141129347/edit/ 关于 《清朝文献通考》《清朝续文献通考》的不一样…… 后者是前者的补充，可能有个人色彩而且比较偏重野史…… 关于康熙…… 1.《清史稿》卷八 2.《清圣祖实录》 3.《八旗通志》 关于他的儿子……1.《清史稿》卷226 2.《八旗通志》卷133 3.《大义觉迷录》是雍正自己写的。

后妃 ……1.《清史稿·后妃传》 2.《列朝后妃传稿》 3.穿越小说…… 就知道这些了希望对楼主有帮助……。

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《三国志》。

《三国志》，二十四史之一，是由西晋史学家陈寿所著，《三国志》是一部记载魏、蜀、吴三国鼎立时期的纪传体断代史。

其中，《魏书》三十卷，《蜀书》十五卷，《吴书》二十卷，共六十五卷。记载了从公元220年（魏文帝黄初元年），到公元280年（晋武帝太康元年）60年的历史。

三国志最早以《魏书》、《蜀书》、《吴书》三书单独流传，直到北宋咸平六年（1003年）三书才合为一书。

而最终成书，因此《三国志》是三国分立时期结束后文化重新整合的产物。此书完整地记叙了自汉末至晋初近百年间中国由分裂走向统一的历史全貌。

扩展资料：

陈寿写《三国志》以前，已出现一些有关魏、吴的史作，如王沈的《魏书》，鱼豢（换）的《魏略》，韦昭的《吴书》等。

《三国志》中的《魏书》、《吴书》，主要取材于这些史书。要了解三国时代的典章制度，可以借助于《晋书》。《三国志》善于叙事，文笔简洁，剪裁得当，当时就受到赞许。

与陈寿同时的夏侯湛写作《魏书》，看到《三国志》，认为没有另写新史的必要，就毁弃了自己的著作。

后人更是推崇备至，认为在记载三国历史的史书中，独有陈寿可以同《史记》、《汉书》相媲美。因此，其他各家的三国史相继泯灭无闻，只有《三国志》一直流传到今。

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“贞观二年，破突厥颉利可汗，建武遣使奉贺，并上封域图。五年，帝诏广州司马长孙师临瘗隋士战胔，毁高丽所立 京 观。”

比较惊悚的是看到【京观】这两个字：

京是象形字，这样：

京观的意思，是古代建筑在高地上，用来旌表战功的高大建筑物。
所以那段话的意思，是不是高丽人盖了个什么高大的纪念碑？
不不，不是这样的。京观其实是一种非常血腥的存在。

随着文明的发展，战争的频繁和烈度的加大，京观慢慢演变成为一种叫骷髅台的存在。
具体做法是把战败的敌军尸体全部堆积在道路的两旁，然后用土把这些尸体夯实，筑成巨大的金字塔形的土堆，以表军功。

顺便说一句题外话，以敌尸炫耀武功的做法，在90年代的一部电视剧有体现，山西电视台拍的杨家将，里面有个很悲壮的情节，是一个宋将被悬挂在城楼上，知乎上有关于这个细节的讨论。
契丹人俘虏宋将，便将尸身挂上城门，叉胯抵上去，僵硬后经年就还在那里，——是什么习俗，什么来历？ - 战争

春秋时，楚庄王在邲大败晋军，大臣潘党建议将晋军阵亡者的尸体堆筑为“京观”炫耀武功（君盍筑武军，而收晋尸以为京观。臣闻克敌必示子孙，以无忘武功）。
庄王说，“古者明王伐不敬，取其鲸鲵而封之，以为大戮，于是乎有京观，以惩淫慝。”。
可见京观在古代已经是很流行了、而且主要目的还是“无忘武功”或“以惩淫慝”。楚庄王不愧一代仁义霸主，知道彼此士兵各为其主，为国尽责，所以也没有为难那些遗骨。

京观，也叫武军，古代为炫耀武功，聚集敌尸，封土而成的高冢。这是它的定义。

为避免不适，我放张二战时期的图吧。

把这些头盔想象成骷髅或者尸体。想像一下。

所以答案开头的这段史书中的话，瘗隋士战胔，毁高丽所立京观（瘗是掩埋，胔是带腐肉的尸骨）这几个字，真是字字惊心。这段话其实说的是隋炀帝三征高丽失败后，战死的中国士兵尸体被高丽人拿去筑京观，一直到唐太宗贞观五年，通过外交方式毁去京观，重新掩埋遗骨。
此外，隋炀帝还给高丽人留下了大批俘虏，这批人一直到唐太宗时看到中原使臣，自陈来历：‘家在某郡，隋末从军，没于高丽，高丽妻以游女，与高丽错居，殆将半矣。”因问亲戚存没，大德绐之曰：“皆无恙”。咸涕泣相告。数日后，隋人望之而哭者，遍于郊野。

隋炀帝三征高丽始于612年，终于于614年（其实想想，短短2年之间，轻描淡写，炀帝就把一个大帝国给赌没了，这也是一个大写的残酷点）。
而贞观五年，已经是631年了。
十七八年，腐肉未绝，白骨皑皑，异国他乡，念念不忘。

拓展开来，凌辱敌国尸体的做法，一直以来都是让人震撼的，尤其打击对方士气，更是让人无法忍受。
后燕皇帝慕容垂，在参合陂看到去年战死的后燕将士遗骨无人收拢，堆积如山，设坛拜祭后悲怒交加，染病身亡，后燕帝国由此崩塌。

美军黑鹰坠落后，索马里人将美军尸体拖街示众，在美国民众当中引起极大愤慨。克林顿挡不住国内舆论的压力，只好撤离索马里。

这里多说一句，我个人当然算不上什么历史达人，只是因为大学专业就是人文社科类，对历史稍有好感罢了。对高丽与高句丽那些纠葛，其实也是一知半解，但稍微了解一下，也不复杂。答案里写高丽，是因为资治通鉴原文就是这样。

我在评论区也解释了：就好像现在韩国首都叫首尔，但看朝鲜战争的时候，我也得切换回汉城。所以，我真的很好奇，这些人，孜孜不倦于为所谓高（勾）丽正名，是什么心理。

这篇答案的重点，压根不是什么高丽高句丽，要不是因为有中国人一千多年前死在那地方，上了中国史册，谁爱管你叫什么啊。我在评论区里也说了，资治通鉴的记载都觉得不行？笔给你？

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其实疑点还是比较多的，毕竟朝代的先后顺序很重要，而历史上也查不出来有两个严嵩，但是整个《魏书》和《通典》里面又都记载了明朝的事情，疑点重重，不过应该会有以下几个原因：

一、可能是因为当时整理历史资料的时候搞错了

这个原因其实也是可信的，毕竟朝代最晚的才到北齐，尽管书中书写的都有明朝的那些事情，这听起来让人有点毛骨悚然，据记载的资料严嵩其实生于公元1480年，但是撰写《魏书》的时候是公元551年，这差距就有几百年的时间，所以不管怎么说也不可能会预料到在明朝会有一个叫严嵩的人。

二、字写错了，把严崇写作了严嵩

在东汉章帝时，有一个很有名的音乐家叫做严崇，他从小的时候就跟着自己的父亲学习音乐，也可以说在音乐上小有成就，因为在《后汉书·律历志》记载的有关于这个音乐家严崇的事迹，而且在古文中崇、嵩通假，所以说当时的严崇又可以被称为严嵩，那关于记载的严嵩又或者是对严嵩进行的说明。

三、可能当时存在的有严嵩，但只记录的事迹

这个理由其实说起来也不无可能，在《魏书》里面提到的严嵩或许是一个巧合，或许真的有这么一个人存在，毕竟在《魏书》以及《通典》里面没有证明说“严嵩父子”是明朝的严嵩和严世蕃，那有可能在北齐的时候有这么一对父子存在，仅仅因为是重名了。

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原标题：大唐史官刘知几，直笔写史不惧威权，辞职撰《史通》|隋唐史话连载25

本篇系精编经典中国通史之《隋唐史话》连载25（点击看上篇） ， 欢迎收看。

隋唐以前的史书，多是私家著作。到了唐朝，官修史书成为定制。唐太宗时，别置史馆于禁中，专门编国史，由宰相监修。馆内设修撰、直馆，从事具体编写工作。

这种措施表明我国古代史书编纂工作到唐代发生了重大变化，反映中央集权的统治越来越强。

由于加强了史书的编纂工作，取得的成绩也很大。贞观年间完成了《晋书》、《梁书》、《陈书》、《北齐书》、《周书》、《隋书》 等。李延寿还奉命独自删补南北朝到隋的八代史书，写成了《南史》、《北史》。

现存的二十四史之中，唐朝修了八部，记载了西晋至唐初400年间中国社会的历史，这是很大的贡献。

唐朝编纂的史书，除了沿袭前代的编年纪传体而外，又出现了会典、会要的新体裁，如唐玄宗时的《唐六典》和德宗时的《通典》等。

《唐六典》是以官制为纲，把当时的各种令式，加以概括，分别系在有关官员的职掌下面。其中保存了大量唐前期的田制、户籍、赋役、考选、礼、乐、军防、驿传、刑法、营缮、水利等制度和法令的重要资料。

德宗时杜佑编纂的《通典》共200卷， 分食货、选举、职官、礼、乐、兵、刑、州郡、边防共九门，每门又分为若干子目，上起夏商，下迄天宝，凡是政治经济制度等都详其本末，并参以前代和当时人的重要议论。这部专著，为研究中国历代典章制度提供了比较系统完整的资料，也为后代分门别类记载各朝的典章制度开创了先例。

当时史学上最重要的创作，就是刘知几的《史通》。刘知几(661-721)，字子玄，江苏彭城（徐州市）人。他祖父是个史官，他父亲曾任唐高宗的侍御史。刘知几的家庭环境使他对史学产生浓厚的兴趣，17岁时基本上读完了唐朝以前的主要史书。20岁中进士，被唐政府任命为获嘉县主簿。他利用任职以后的有利条件，继续研究史学。

刘知几不仅研究历史，而且关心政治。天授二年至天册万岁元年之间(691-695)，他曾三次建议皇帝选贤任能，裁汰冗员，精简机构，严惩贪污分子，不要把高官厚禄给缺德少才的人。他的建议虽然未被采纳，但是他的才能却引起朝廷的重视。不久，被提拔到京城任职，参加编写《三教珠英》。长安二年(702)，升著作佐郎，后改任左史（皇帝议政时的六品官），并参加纂修《唐史》。第二年，又提升为凤阁舍人（中央政府的秘书），官居五品。

刘知几在修史过程中，发现大官僚集团的各种丑恶行为，他们不仅歪曲历史，还有种种“隐秘＂。在编写《唐史》的时候，由于不能直笔写史而十分反感。在《史通·自叙》篇里，说明自己和顽固派的观点“凿钠相违，龌龊难人”，同时他认为：过去的史书，由于受传统思想的影响，讹谬甚多，必须重新修订。

但他身为史官，却受种种限制，不能“见用于时，而美志不遂，郁快孤愤， 无以寄怀＂。因此， 从长安二年开始，刘知几就按着自己的意志编写《史通》。

当时学术界的保守派极端仇视刘知几，攻击他“躬为史臣而私自著述＂，讥笑他“轻议前哲＂。宰相兼史馆监修萧至忠多次批评他“论次无功”，对刘知儿施加压力。兵部侍郎宗楚客公开散布说：“此人作书如是，欲置我于何地？＂摆出了和刘知几势不两立的架势。

刘知几并没有屈服 ，他顶住了顽固派的讽刺打击，毅然辞去史馆里的职务，并且给萧至忠写信，揭露史馆的黑暗。从此，他抓紧时间编写《史通》， 经过9年的努力，终于在景云元年(710) 完成了《史通》。

在这本书里，作者总结了唐朝以前各种史书，分析论证了这些史书的优劣，同时提出了自己修史的见解。

《史通》分内外两篇， 内篇的《六家》、《二体》两章是专门分析研究唐以前史书的类别和体例。

所谓“六家”指的是《尚书》、《春秋》、《左传》、《国语》、《史记》、《汉书》各家，说明各家的源流兴衰和优缺点。“二体”就是编年和纪传，作者指出两种体裁各有特点，不可偏废。

外篇包括《史官建置》和《历史正史》两篇，概括了过去历代政府编纂史书机构的变化，和历朝正史的写作情况。

总之，内外两篇各部分，实际就是刘知几对唐以前中国史学史的概述，明确肯定某些史书的优点，指出缺点。不仅如此，而且对于史书里的本纪、世家、列传、表历、书志以及史书的论赞、序例、断限等，也备加论列。

一面评论古人，同时也提出作者自己的见解。刘知几认为修史者必须有史才、史学、史识，三者缺一不可。

在中国文化史上，《史通》是一部划时代的史学理论著作，《史通》的伟大成就主要表现在以下几方面。

首先，作者坚持朴素唯物主义，反对在史书里宣扬神学迷信思想。作者引用史书中大量关于灾变怪异的记载，证明“天人感应”现象是根本不存在的。

刘知几指出，所谓“祥瑞符命” “天意惩罚”等，除了少数是自然现象的偶合以外，绝大多数都是伪造的。

刘知几还认为，秦朝的灭亡，是由于胡亥的无道，汉朝的兴起，是因为刘邦有智慧，根本不是什么天意决定的。否则把一切归之于天命，既不能证明历史的发展，也不会给人们以有益的历史教训。因此，刘知几坚决主张写史书时应彻底清除神学迷信思想。

其次，刘知几主张写历史应当直笔。《直书篇》、《曲笔篇》 从正反两方面详细论述这一点。

什么是直笔呢？他说：“夫所谓直笔者，不掩恶，不虚美，书之有益于褒贬，不书无损于劝诫。” 这就是说，凡是有关善恶褒贬之事，不管是谁做的，都应当据实直书。

作史者怎样才算做到了直笔？刘知几提出四点要求：即不畏强暴，分清邪正是非，鉴别史料真伪，不为浮词妄饰。

刘知几非常重视直笔，他以直笔为标准评价古今史学家，凡是合乎这个标准的，他热情赞扬；不符合这个标准的，他严厉批判，从而发扬了史学优秀传统，对后世产生深远的影响。

他评论的范围很广，认为孔子笔下的《春秋》虽然“别是非，申黜陟＂，但仍有虚美之处，未能做到标准的直笔。

对于唐初编修的几部史书，刘知儿也毫无例外加以评论。他说：“皇家修五代史（梁、陈、北齐、北周、隋），馆中坠稿仍存，皆因彼旧事，定为新史。”“或以实为虚，以非为是”，以致“玉石同尽，真伪难寻＂。

他批评 《周书》“文而不实，雅而无检，真迹甚寡，客气尤烦"，"遂使周代一代之史多非实录＂。

他把史家的曲笔痛斥为“作者之丑行， 人伦所同疾”，是＂记言之奸贼，载笔之凶人”。

为什么会产生这样的坏传统呢？他认为是由于史书作者畏惧权贵苟且取荣所致。

第三，刘知几反对复古主义，宣扬历史进化论。他认为把三皇五帝时代美化成理想时代，从春秋以来成为传统的说教，实际是没有根据的。

刘知几在《疑古篇》里，根据大量史料论证尧舜相授，不是禅让，而是篡夺；并不是舜让位给禹，而是禹把舜给放逐了；不是人民不拥护启，而是启杀了益。成汤之代夏，武王之代商，都是统治者之间争权夺利。

刘知几的观点是对复古主义的有力批判。在刘知几看来，远古的生活很简陋，不是今不如古，而是古不如今。

第四，反对掩盖统治阶级的丑恶面貌，主张实事求是地揭露统治阶级的本质。刘知几从夏商一直追索到唐朝，求得一条通例，即历代统治者都是争权夺利的人物，然而真实的历史却被史家粉饰，把某些创业帝王美化成至德的圣君。

他用很多事例揭露史书的虚伪。刘知几在《疑古篇》里说明，不仅汉唐统治者经常处于内让之中，而且三代所谓圣王尧舜禹汤文武周公，也都是互相争权夺势的能手。

刘知几的上述看法，既揭示了历史的真相，也是他的进步历史观的表现。在1200年前，无疑是具有很大进步意义的。

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本文编选自由中国国际广播出版社和读史联袂权威打造的中国读本系列之《隋唐史话》。

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　　2018年4月自考中国古代文学史(一)模拟试题【含答案】

　　第一部分选择题

　　一、单项选择题：本大题共30小题，每小题1分，共30分。在每小题列出的备选项中只有一项是最符合题目要求的，请将其选出。

　　1.以下中国古代神话中，属于描写自然灾害神话的是

　　A.夸父逐日 B.女蜗造人

　　C.盘古开天辟地 D.黄帝蚩尤之战

　　2.《周南·关雎》属于

　　A.史诗 B.婚恋诗

　　C.农事诗 D.政治讽喻诗

　　3.先秦以“笔法”、“微言大义”著称于世的史书是

　　A.《尚书》 B.《国语》

　　C.《春秋》 D.《战国策》

　　4.《孟子》文章的主要特点是

　　A.素朴质实 B.奇幻飘逸

　　C.冷峻峭拔 D.雄辩淋漓

　　5.中国古代篇幅最长的抒情诗是

　　A.《离骚》 B.《九辩》

　　C.《悲愤诗》 D.《长恨歌》

　　6.以下作品属于宋玉的是

　　A.《九歌》 B.《九辩》 C.《天问》 D.《九章》

　　7.贾谊《过秦论》的创作特色是

　　A.铺排渲染 B.质直平实

　　C.诙谐幽默 D.含蓄委婉

　　8.董仲舒政论散文的写作特点是

　　A.引经据典 B.浅切通俗

　　C.纵横排宕 D.富于激情

　　9.《越绝书》的作者是

　　A.马续 B.班昭

　　C.袁康 D.赵晔

　　10.扬雄《河东赋》对大赋题材创作的拓展是

　　A.写都邑 B.写物产

　　C.写祭祀 D.写田猎

　　11.张衡《归田赋》的艺术表现特点是

　　A.鸿篇巨制 B.主客问答

　　C.形制短小 D.正言曲说

　　12.下列诗句出自《古诗十九首》的是

　　A.人生天地间，忽如远行客 B.悲与亲友别，气结不能言

　　C.欲归家无人，欲渡河无船 D.握手一长叹，泪为生别滋

　　13.汉乐府《陌上桑》一诗是

　　A.山水诗 B.婚恋诗

　　C.思乡诗 D.农事诗

　　14.汉乐府《战城南》的艺术特色是

　　A.通篇使用比兴 B.在叙述和描写中抒情

　　C.着意于人物的刻画 D.变为以五言为主的句式

　　15.曹操诗歌的艺术风格是

　　A.骨气奇高、辞采华茂 B.情兼雅怨、体被文质

　　C.吉直悲凉、慷慨沉雄 D.华丽绮焕、浑厚雄健

　　16.曹操的次子是

　　A.曹丕 B.曹植

　　C.曹瞒 D.曹冲

　　17.建安七子中诗、赋最佳者是

　　A.王粲 B.刘桢

　　C.徐干 D.陈琳

　　18.太康诗人中悼亡诗赋写得最好的作家是

　　A.张华 B.陆机

　　C.潘岳 D.傅玄

　　19.兰亭诗人生活的历史时期是

　　A.建安 B.正始

　　C.西晋 D.东晋

　　20.陶渊明最后一次出仕的任职是

　　A.彭泽令 B.江州祭酒

　　C.镇军参军 D.主簿

　　21.北魏文学成就最高者是

　　A.陶渊明 B.温子升

　　C.邢劭 D.魏收

　　22.庾信在南朝的赋作主要特点是

　　A.典丽清拔 B.高亢悲凉

　　C.质朴无文 D.绮丽柔靡

　　23.历史散文《洛阳伽蓝记》的作者是

　　A.郦道元 B.杨街之

　　C.左思 D.陆机

　　24.以下属于志怪小说的是

　　A.《西京杂记》 B.《续齐谐记》

　　C.《笑林》 D.《郭子》

　　25.隋代聚集在炀帝身边的南朝文士的诗风特点是

　　A.重气质 B.重骨力

　　C.重文采 D.重思理

　　26.陈子昂《感遇》诗的特点是

　　A.采丽竞繁 B.兴象玲珑

　　C.复归风雅 D.讲究格律

　　27.张若虚所属的作家群体是

　　A.初唐四杰 B.文章四友

　　C.吴中四士 D.大历十才子

　　28.自居易将自己的诗作分为四类，其中《长恨歌》属于

　　A.讽谕诗 B.闲适诗

　　C.感伤诗 D.杂律诗

　　29.冯延巳词的基本风格是

　　A.秾艳香软 B.清丽疏放

　　C.婉丽绮靡 D.雅丽深婉

　　30.陆龟蒙的《野庙碑》属于

　　A.山水游记 B.讽刺小品

　　C.变文 D.俗讲

　　二、多项选择题：本大题共5小题，每小题2分，共10分。在每小题列出的备选项中至少有两项是符合题目要求的，请将其选出，错选、多选或少选均无分。

　　31.《战国策》的文学特色有

　　A.铺张辩丽 B.夸饰恣肆

　　C.引譬设喻 D.善用寓言

　　E.循循善诱，以情理服人

　　32.下列关于五言诗兴起和成熟的说法中，正确的有

　　A.五言诗的形成，经过了长时期的酝酿

　　B.《文选》中的“苏李诗”，是五言诗形成的标志

　　C.《诗经》中少数的五言句，是五言诗的起源

　　D.东汉前期的文人五言诗，是五言诗形成的标志

　　E.张衡和秦嘉诗，是文人五言诗渐趋成熟的标志

　　33.陶渊明今存辞赋有

　　A.《自祭文》 B.《归去来兮辞》

　　C.《感士不遇赋》D.《桃花源记》

　　E.《闲情赋》

　　34.韩愈古文运动的理论主张有

　　A.文以明道 B.唯陈言之务去

　　C.不平则鸣 D.用事绵密

　　E.声律严整

　　35.唐代传奇在艺术上的主要特点有

　　A.善于描写人物性格 B.情节波澜起伏，引人入胜

　　C.语言华实相扶，凝炼传神 D.讲唱结合

　　E.插入诗歌

　　第二部分非选择题

　　三、名词解释题：本大题共4小题，每小题3分，共12分。

　　36.《诗经》

　　37.新体诗

　　38.元白诗派

　　39.长吉体

　　四、简答题：本大题共4小题。每小题5分，共20分。

　　40.简述东汉后期散文的一般特征。

　　41.简述司马相如大赋的创作特点及其贡献。

　　42.阮籍《咏怀》诗的艺术成就。

　　43.简述韩愈诗歌的艺术风格。

　　五、论述题：本大题共2小题，每小题14分，共28分。

　　44.试述《离骚》在形式和语言方面的特点。

45.试以具体作品为例，论述杜甫诗歌沉郁顿挫的特点。

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2018年4月自考中国古代文学史(一)模拟试题参考答案

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北宋一统中国后，司马光的《资治通鉴》，又认为曹魏是正统。但到了南宋的朱熹，再次尊蜀汉为正统。有两个原因：1、南宋偏安一方，2、他是习凿齿的“追随者”。此后，又影响到了元末明初的罗贯中，由于《三国演义》传播太广了，所以现在大多老百姓都认为刘备才是正统。习凿齿也就成了这个观点的“祖师爷”。

习凿齿的雕塑。

作者：杨民仆

一个人是释道安，还有“半个人”是谁呢？叫习凿齿，并不是说他水平只有释道安的一半，而是他脚患病，瘸着走路，是个残疾人，所以称他“半个”。他最大的特点，就是口才好、反应快。如果参加辩论赛，一定做主辩，拿个优秀辩手奖。

习凿齿有几次精彩辩论

习凿齿从小有志气，写了一手好文章，做过桓温的秘书，而且是首席大秘书。

当时有个学者孙绰，以头脑子转得快著称。一次拜访桓温，桓温有点伤脑筋，因为自己手下号称人才如云，但如果派出接待的人，被孙绰问得张口结舌，那要被人笑掉大牙，以后在名流界都不好意思混了。思来想去，通知习凿齿上阵。

习凿齿听过他名字，但从来没有见过面。两个人坐下来，做过简单的介绍后，孙绰开口就是一句：“蠢尔蛮荆，大邦为雠？”

这是《诗经·小雅·采芑》中的句子，什么意思呢？古代的政治中心在黄河流域，瞧不起四周的少数民族人，都给了鄙夷的称呼，分别称为“东夷”、“西戎”、“南蛮”、“北狄”。荆州处在南方，所以称“蛮荆”，其中“雠”也就是“仇”。

这一句话是周天子警告荆州人，说：你们这些愚蠢的蛮族，难道要和中原大国作对吗？

因为习凿齿是襄阳人，在古代属于“蛮荆”之地。孙绰跟他开了一个带嘲讽意味的玩笑。

习凿齿都不停顿，回了一句：“薄伐玁狁（xiǎn yǔn），至于大原。”

这是《诗经·小雅·六月》里面的诗句。薄伐就是征伐，玁狁是周代北方的少数民族，大原就是后来的“太原”。这句话意思是：“玁狁”这个小民族，曾经被周天子下令讨伐，驱赶到山西太原。

因为孙绰的原籍在山西太原，习凿齿嘲笑他也是个土掉渣的“小民族”出身。

孙绰在荆州留下了一段时间。有一天，两个人边走边聊。

孙绰走在前面，突然回过头对习凿齿说：“沙之汰之，瓦石在后。”这句话意思说：工人们在淘沙石的时候，沙子都从缝隙中漏下去了，剩下的都是些石头瓦块。他把走在后面的习凿齿比喻成石头瓦块。

习凿齿张口就回：“簸之扬之，糠秕在前。”糠秕是打谷的时候，从种子上分离出来的皮或壳，后来都比喻成没有用的东西。老百姓在簸粮食的时候，最先飞扬出去的就是皮壳，他把走在前面的孙绰比喻成这些没用的糠秕。

释道安为什么到襄阳来呢？是因为习凿齿听说了他的大名，又知道北方不安定，就劝他到襄阳来。释道安到了襄阳后，习凿齿去拜访他。宾主刚刚坐定，习凿齿说：“四海习凿齿。”释道安当即答：“弥天释道安。”习凿齿意思是说：我的名气很大，扬名在四海之内；释道安则说：我的名气也不小，普天之下没人不知道。

这次对话立即流传了出去，成为一时的名对。这可能是“正史”（《晋书》）中记载的最早对联。

他尊刘备为正统

习凿齿是历史学家，代表作是《汉晋春秋》，从东汉第一任皇帝光武帝写起，下至西晋灭亡，时间跨度300年左右，其中有个观点对后世影响深远。

东汉以后是三国，一般认为魏国是中华正统，为什么呢？因为三国中曹魏的实力最强，又定都中原，吴、蜀都偏在南方，在当时都属于蛮荒之地。所以，西晋陈寿著的《三国志》，尊曹魏为正统。到了东晋，没人觉得陈寿说得不对。习凿齿却以一己之力和整个潮流相对抗，以蜀汉刘备为正统，曹魏为篡逆。

北宋一统中国后，司马光的《资治通鉴》，又认为曹魏是正统。但到了南宋的朱熹，再次尊蜀汉为正统。有两个原因：1、南宋偏安一方，2、他是习凿齿的“追随者”。此后，又影响到了元末明初的罗贯中，由于《三国演义》传播太广了，所以现在大多老百姓都认为刘备才是正统。习凿齿也就成了这个观点的“祖师爷”。

同时，《三国演义》中的许多故事，是取材于《汉晋春秋》，如“七擒孟获”等。

一般人都听过成语“鞠躬尽瘁，死而后已”，这是诸葛亮在《后出师表》中的最后一句，原句为“臣鞠躬尽力，死而后已，至于成败利钝，非臣之明所能逆睹也。”

《后出师表》是不是诸葛亮写的一直有争议，但不论如何，这和《出师表》的文风相似，也是一篇优美的好文章。这篇表为世人熟知是《汉晋春秋》的功劳。

《后出师表》本来收录在张俨（生活年代比诸葛亮稍晚）的《默记》，但张俨名气不大，书也不太出名。习凿齿把这个表收录到《汉晋春秋》，到了南朝刘宋时，史学家裴松之在注解《三国志》时收录了这篇表，从此《后出师表》“名声大振”，和《出师表》并驾齐驱。

那么习凿齿为什么尊刘备为正统呢？

1、他是诸葛亮的忠实粉丝。曾经专程去襄阳城西的隆中凭吊孔明故宅，还激情洋溢地写了《诸葛武侯宅铭》，大大夸赞诸葛亮的丰功伟绩。在成都武侯祠殿上，挂着近代钟瀚书写的一副对联：“异代相知习凿齿，千秋同祀武乡侯。”

2、他暗劝桓温不要有野心。他隐喻的意思是：桓温要像刘备尊汉一样，尊司马氏为正统，而不要像曹氏一样篡汉。

他高度赞扬诸葛亮，就是劝桓温要好好学学他的耿耿忠心。

这种含沙射影的小手法，桓温这种聪明人当然一眼就看透了，相当不开心，把他降到荥阳太守。习凿齿知道“老板”对他有意见了，不久打了辞职报告，回到襄阳。

后半生隐居山林

苻坚把他俘虏到长安后，请他出来做官，习凿齿婉拒。不久因为身体有病，返回襄阳。

东晋朝廷还想让他出来修国史，他也没有同意。后来，他经过今天江西省新余市西北方一个叫缑岭的地方时，正值寒冬季节，他看到一株白梅傲雪怒放，就把这个地方叫白梅，并且隐居在这里，终老于此。如今这里还是叫“白梅村”，他就成了这里习氏的鼻祖。因为他在长安呆过，所以如今西安还有“凿齿村”。

(责编：zhao)

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谢邀，这是一道送分题！

问题第一句都说了“史家之绝唱，无韵之离骚”这不是明摆着说《史记》吗？

对于一个中国人来说，古今中外最优秀的史书非《史记》莫属！二十四史之首部，华夏正历之鼻祖。不单是一部史学巨著，还是一部经典的文学巨著, 对后世的史学和文学都产生了不可磨灭的影响。

今天我想从一个比较特别的角度分析一下史记的伟大之处：史记对日本的影响。

现存最早的有年代记录的史记抄本是藏于日本东北大学的国宝，《史记孝文本紀第十》，抄于延久5年（1073）。现存最早的全版史记书籍是中国国家图书馆北宋版藏本，其次古老的南宋版《建安黄善夫刊／于家塾之敬室》藏本（1195～1201）作为国宝被日本国立历史民俗博物馆收藏。（注意，这个藏本是宋代日本的留学僧冒死携带漂洋过海传到日本，辗转几个世纪流传下来的。为防止有些没素质的人不懂乱喷，特地写一下。）

日本的年号出典皆源于中国典籍，出典最多的就是四书五经中的《尚书》，然后就是《史记》，有12个年号源于史记，现在使用的年号“平成”，其中的一个出典就源自史记五帝本纪中的“内平外成”。日本现在遵循的是一世一元制，就是一个天皇只使用一个年号，所以年号是由专家团队按照严格的程序选出候补再由全阁僚会议通过决定的，将史记与放到与四书五经同等的高度作为制定年号的典据，可见史记在日本的地位之崇高。

日本最受欢迎的文学巨匠之一，写下《龙马来了》《盗国物语》《坂上之云》等名著的司馬遼太郎，其笔名的意思是，辽不及司马迁的太郎。其小说的一大特色就是以史记的传记体描写历史人物。此外，著名小说家北方謙三写了历史小说《史记 武帝纪》，漫画家横山光輝创作了漫画《史记》。可见史记在日本现代文学艺术方面也有不小的影响。

卧薪尝胆，四面楚歌，酒池肉林，旁若无人，百发百中......这些已经化为我们中国人日常生活中的一部分的成语都源于史记，但是你相信吗这些成语也完全融入日本人生活之中了！日语写为，臥薪嘗胆、四面楚歌、酒池肉林、傍若無人、百発百中。其使用频度估计和中国不相上下！

日语管完美叫“完璧”，源于史记的廉颇蔺相如传。

日本有个成蹊大学，源于史记李将军列传中的“桃李不言，下自成蹊”。

日本有个麻将游戏叫“国士無双”，源于史记淮阴侯列传。

此外有一些典故日语有其独自的说法，但是其实都是源于史记。

这里写几个，大家猜猜什么意思。

謀を帷幄の中にめぐらし、勝ちを千里の外に決す。

忠言耳に逆らい、良薬口に苦し。

唇破れて歯寒し。

立錐の地なし。

狡兎死して走狗煮らる。

匹夫の勇、婦人の仁。

寧ろ鶏口となるとも牛後となるなかれ。

士は己を知る者のために死す。

智者も千慮必ず一失あり。愚者も千慮また一得あり。

最后拿出我压箱底的宝贝，与诸君共赏

这是我最近正在阅读的一本旧书，史记列传讲义，注意这是“少年丛书”，你猜这本书什么时候出版的？

初版大正元年（1912），到大正七年（1918）已经刷到第十版！

史记对于日本人来说也算是“外国文学”了吧，一百年前的日本少年读的就是这么高深的书籍，实在是叹服！而且从再版的次数来看，应该还是畅销书。真的是少年智则国智，少年强则国强。

这是其中一页，原文标有“返り点”辅助阅读，之后的小字是注释，现代日语译文解义，以及点评，注意看，这本书原来的小读者还仔细认真的做了笔记哦！

接下来, 隆! 重! 推! 出!

我珍藏的一套史记的古籍，共20册，选其中的几本秀一下。

出版于明治十三年（1880年）

其中一卷的孔子世家的内容，注意这部书没有注释，只有“返り点”辅助阅读。比如第一句，“孔子生鲁昌平乡陬邑”，日本人要读懂这句，就要通过返点改变语序为“孔子、魯ノ昌平ノ陬邑二生ル”才能理解其含义，想像一下日本古人为了阅读汉籍，都要这样把文字颠来倒去才能看懂，多不容易！对日本人来说能无障碍阅读古文好像是一件十分高深莫测的事情，非常庆幸自己是中国人，可以毫无压力的自然阅读。通过这些日本发行的古籍，我想大家也可以略微体会到日本人对史记的痴迷程度了吧。

史记的伟大在于，其影响不但超越了古今，还跨越了中外。为我华夏悠久历史由衷自豪，伏首跪拜太史公！

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