作者为阿尔法工场研究员

　　（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

　　你敢相信吗？一家收入和利润3年增长十几倍，而且扩张还几乎不消耗资本的公司，会毫无投资价值，会让你“买到就是亏到”。

　　刚在港交所发了招股书的“家乡互动科技”，就是一家这样的公司。它的业务很简单，就是“网络棋牌室”。它的业绩很爆炸，2015年-2018年间：

　　收入从0.23亿增长到4.4亿，翻了18.1倍；

　　净利从0.11亿增长到2.17亿，翻了18.7倍；

　　付费用户从87万增长到323万，翻了2.7倍。

　　为什么说“买到就是亏到”，上车就有“车毁人亡”的风险？

　　原因很简单，即使很赚钱跟小股东也没半毛钱关系，互联网公司很少分红（除非你是大股东有控制权）。

　　更重要的是，所有卖房卡为生的棋牌游戏都存在网络赌博的风险，不赌钱怎能支付高额的房卡费用？唯一的区别是平台有没有直接参与。这种公司稍有不慎就会被端掉“清零”，投资者血本无归。

　　01 棋牌游戏的前世今生

　　国内最早的棋牌游戏平台，要数1998年成立的联众(HK:06899)了，借互联网突破地域限制，满足了无数玩家寻找棋友牌友的需求。

　　之后二十余年，各类棋牌平台纷纷涌现，在国家政策的支持下，平台们开始举办公开赛，走竞技路线，增强用户粘性；或者找明星代言，树立品牌，走差异化路线。

　　此时，游戏平台的变现方式也很传统：做广告，卖会员，以及最重要的游戏币充值。

　　前两种流量变现方式很常见，而游戏币则是游戏平台独特的收入来源。作为玩家输赢的一种结算方式，游戏币无法兑现，只能购买游戏内道具，充当炫耀的功能。

　　为了让玩家更愿意充值，市场上出现“付费局”：入场就要收游戏币，否则啥也玩不了。这一举措一定程度上提高了游戏的ARPU（客均付费）水平。

　　沿着这个思路，部分平台又对玩家进行分层，能力强的高等级玩家“入场费”也相应提高，能下注的倍率也更高，毕竟没人愿意一直虐菜，高赔率也会让游戏体验更刺激。但游戏币这条路就算是走到尽头了，很难再有什么质的提升。

　　（点击可看大图）

　　2016年，“房卡”模式开始占领棋牌市场，一举成为新的增长点。以地方棋牌为主的平台，每局游戏消耗平台销售的“房卡”而不是游戏币，拥有房卡的玩家可以自行组局。

　　乍一看似乎和传统的游戏币没什么区别，组局方式也是传统的建房间，但房卡所依赖的“地方棋牌”，门道却很深：

　　不同于象棋围棋的统一规则，全国各地区麻将的打法千差万别，能迅速找到熟悉规则的对手至关重要。

　　一个现成的运作模板就是线下麻将房，玩家熟悉同一玩法，麻将房出租麻将机收取台费。从线下转到线上，玩家可以随时随地约战，亦能随时结束牌局，更充分的满足了他们的需求。

　　根据《中国麻将机市场调研报告》和兴业证券(601377)的估算，如果线下麻将机满负荷运转，以每局收费计，2016年线下麻将的市场规模约3400亿元，即使只转化到线上10%也是一个几百亿的生意。

　　那么，怎么把线上地方棋牌这们生意做好，怎么冲击几百亿的收入呢？打造好“代理商”系统，以点带面将线下的熟人圈子尽收囊中是关键。这关键的一步，由当地的代理和群主们负责执行。游戏公司向代理低价出售房卡，代理找到带有客源的群主，再加价向玩家销售房卡，完成引流的工作。

　　利润分配上类似直销模式，房卡销售分成给代理和群主。凭借微信的社交渗透力，代理商传统的地推方式扩大为微商式的线上发展，进一步发掘客源潜力。

　　（某游戏平台的推广分成方案，点击可看大图）

　　游戏平台开发出适配各地规则的棋牌游戏，一旦客流进驻、平台运行稳定，群主和玩家就没什么意愿尝试新平台，高迁移成本形成另一道护城河。

　　所以谁先抢占各地用户，谁就获得天然的战略屏障。2016年底，全国共有大大小小几百家地方棋牌平台，DAU（日活用户量）达到万人就可以养活一个小平台，各家都在疯狂抢占这一市场。

　　玩过麻将的人都知道，这一局一局废寝忘食的沉溺度，甚至要超过吃鸡、王者荣耀这些最流行的手游。每局价格几毛钱的房卡，让游戏公司挣得盆满钵满，虽然这一模式诞生不过两三年，却以燎原之势席卷游戏行业。

　　（家乡互动科技的地方棋牌产品矩阵，点击可看大图）

　　这一模式的最大平台是闲徕互娱，2017年-2019年被昆仑万维(300418)(SZ:300418)累计作价44.62亿元收购，前者未来三年承诺净利润超过30亿元。

　　上面我们说了地方棋牌的游戏魅力，以及房卡模式的盈利结果（堪比印钞），接下来需要重点讲讲房卡模式业绩爆发力的根源：赌博。

　　02 游走在赌博边缘

　　都知道黄赌毒是赚大钱的门道，特别是棋牌游戏这种带有擦边球性质的细分类别，更容易带有赌博的成分。

　　我们上面说了，每局至少要消耗几毛钱房卡。由于网络棋牌不需要洗牌节奏快，一天打个100把需要付多少房卡费？以麻将为例：100*0.5元*4人=200元，不赌博谁去花这个冤枉钱？

　　关于聚众赌博的定义，我们先来看看线下的：组织3人以上，并抽头（相当于房卡）累计到5000元、或赌资累计到5万元、或参赌人数累计20人以上。以这个角度看网上棋牌室都是聚众赌博。

　　（点击可看大图）

　　再来看看监管是怎么限制棋牌游戏赌博，简单来说遵循这三个词，就不叫赌博：有封顶、不回流、不抽头。

　　有封顶，规定每局游戏中，玩家的下注次数和总额有限制；

　　不回流，指的是游戏的虚拟收益无法直接或间接兑换成人民币或其他平台的虚拟资产；

　　不抽头，表示游戏平台不对玩家的输赢收益进行抽水，也就是不允许赌场的运营方式。

　　游戏币模式下，监管很容易依据这些规则判断平台是否涉赌，于是好赌的玩家转移到房卡模式，房卡算不算抽头是有争议的，这使其暂时成为了棋牌赌博的避风港。

　　棋牌游戏平台发展的群主开设游戏房间之后，平台赚得房卡收益，群主和上线代理取得房卡抽成，至于玩家在这一局里有没有私自赌博，平台一律不管。

　　值得注意的是，在一份投资访谈之中，棋牌游戏公司还特别强调，如果只是发展代理，而不直接雇佣代理，这一块属于法律的灰色地带，另外身处三四线城市的代理，本身拥有雄厚的社会背景，实际上隔离了部分监管风险。从代理这一级，平台和玩家就切割开来了。

　　常在河边走，哪有不湿鞋，有些玩的太过分的平台已经被查处。2017年“战鱼德州圈”平台因涉嫌赌博，公司被查封，涉案人员在2018年初落网。该平台涉案金额上亿，赌博依据就是公司帮助用户将游戏筹码通过第三方支付平台进行兑现，平台还要对用户盈利部分抽水。

　　甚至联众在2018年4月也犯事了，因为内部员工利用德州扑克进行赌博而遭到严查，涉案金额3.35亿元震惊业界，本就表现不佳的股价又遭重创。

　　（联众K线图，黄圈处为涉赌案发时，点击可看大图）

　　对于棋牌游戏公司而言，赌博的风险一直存在。

　　要上港股的家乡互动科技，自从2017年运营房卡模式以来，2018年营收的48.5%来源于房卡收入；另一家也在积极备战港股上市的Microbeam（微屏软件），房卡收入占比达73.9%！只要打开房卡这个潘多拉魔盒，公司就很难撇开涉赌的风险。

　　03 总结

　　棋牌游戏是个烂行业，正经棋牌游戏的路子，几乎被拥有强大网络效应的QQ游戏垄断。而非主流卖房卡的模式，又面临巨大的监管风险。

　　再加上棋牌游戏分红意愿羸弱，短时间内赚多少钱也与小股东无关，所以我们说家乡互动科技，乃至整个网棋牌游戏行业都不值得持有。

本文首发于微信公众号：阿尔法工场。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。