覃汉：

　　感谢各位投资者收听我们新一期债市夜话，今天非常荣幸地邀请到了我们研究所主动配置首席分析师刘扬来一起交流人民币汇率相关的一些问题。

　　最近几天人民币汇率突然出现了加速贬值的倾向，虽然还未形成明显趋势，但按照目前中美两国的基本面，包括中美利差的情况，支撑人民币汇率的基本面持续走弱，贬值压力是一直存在。但是最近几天人民币对美元汇率出现三根大阳线，人民币对贬值加速，目前市场观点还是比较模糊。

　　首先大背景是上周央行“双降”及预期，降准幅度只有25bp且降息是以自愿性存款基准利率上限降低的方式落地而非政策利率的直接调整。在美国加息周期非常确定且节奏非常快，中美利差持续倒挂的情况下，国内释放明确的宽松信号虽不及预期但仍然是表明了宽松的态度，人民币汇率也是因此在近期一直承压。

　　但我暂时还没明确找到引起近几日人民币快速贬值的催化剂，目前倾向于认为是股债汇联动的结果。近几日股市表现比较差，到今天上证指数已跌破3100点，从周五夜盘开始国内债券市场表现也不是特别好，汇率从这周开始也出现了明显的贬值倾向，我认为这背后显示的是外资对于人民币计价资产普遍上不看好。目前来看A股市场外资流出，外汇市场人民币被卖空，债券首次相较于股市汇市所受的负面冲击还相对较小。虽然我国目前尚不属于资本可以自由流动的体系，但基于“不可能三角”的框架，目前美联储持续加息，而国内在上周五“双降”落地后虽然单次宽松力度不及预期，但宽松的确定性在中期纬度事实上是强化了，中美利差的倒挂还将维持较长一段时间，中长期维度上中美两国货币政策周期错位的进一步加剧必然对人民币汇率产生很大压力。

　　同时我们刚经历的一轮人民币升值周期中，我国出口的强势以及由此带来的贸易顺差对人民币汇率形成了很强的支撑。但上周三公布的3月份进出口数据中出口已出现了较为明确的下行拐点，再考虑到目前上海因疫情封城对港口航运等造成的干扰，部分国际订单或被分流至东南亚其他国家，进一步加剧了出口下行压力。此外，昨天有传闻后续或将下修5.5%的全年经济增速目标，我认为从3月初两会制定目标到现在不到两个月的时间就贸然去下修是不太符合国内行事作风。但下调经济增速目标传言的发酵侧面显示的是大家对于经济的信心以及预期的趋弱，这显然也不利于维护汇率的相对稳定。

　　所以我认为在目前的时间点汇率贬值趋势有一个从量变到质变的切换就是基于刚刚谈到的中长期基本面层面因素和短期市场层面因素的共振。往后看我们认为既然技术面的雏形已经逐渐形成，后续大概率贬值的趋势会逐渐启动。未来半年甚至一年，虽然说有很多因素在目前还看不清，但汇率贬值压力很有可能以人民币相对于美元的持续贬值去逐步释放。

　　由于我本人对汇率的研究肯定没有对利率的研究那么深入，所以今天非常荣幸邀请到了对汇率更加擅长的主动配置首席分析师刘扬来一起聊一聊汇率，下面的时间就交给刘总。

　　刘扬：

　　大家晚上好，今天很荣幸能够来到中国债市电台跟各位投资人聊一聊我站在大类资产配置视角对于汇率的看法。

　　第一部分我想简单讲讲我从全资产配置出发对于汇率分析本质的理解，主要有三个方面。

　　第一个方面是研究视野的问题，比如去分析一家公司，包括它发行的股票和债券都会落地到关于公司的某一种现金流的问题，我将之定义为“微观之微观”。从公司的视角再向上，有行业分析、产业链分析以及宏观分析，然后再向上我觉得才是汇率分析。我认为分析汇率是“宏观之宏观”的问题，它是一个超主权的跨国的比较，所以从视野方面来看在“宏观之宏观”的汇率分析中想得到一个明确结论的困难程度显然和“微观之微观”的公司分析中不一样，汇率分析的难点就在于要比较两个宏观主体，视野方面太宽，要考虑的因素太多。

　　第二个方面是研究思路的问题，我目前对于汇率的一个比较浅显的理解是汇率分析其实反映一个对冲的思路，需要比较的是两个经济体的金融或者经济预期的相对强弱，类似于同行业里两只相似股票去轧差。所以我认为研究人民币对美元汇率，其实是去分析人民币和美元的对冲，从对冲思路和总量思路分别出发进行分析是大不一样。

　　第三个方面是我理解的汇率分析本质是在研究双市场的双供给需求问题，比如说人民币对美元汇率对应研究美元市场的实物需求和资本需求两方面，以及人民币市场的实物需求和资本需求两方面，总共是2×2的一个问题。对于欧元或者日元等使用范围更广的货币，在分析中还要叠加上多边的影响就会更加复杂。一般除了相对市场化的欧元和日元因为缺乏的资本管制要去看整个经济基本面，其他的一些开放型的小国的汇率主要被美元主导，不需要分析小国内部的情况。但人民币汇率分析的难点在于既有资本管制，但也不是小国经济体，我认为在大类资产中汇率是比较难以分析的一类资产。

　　目前我对于整个汇率市场的看法是人民币正处于由升值周期转向贬值周期过程中，持续时长或在半年以上，贬值过程的中枢是在6.4~6.7的区间，但需要注意的是贬值幅度有超预期的可能性。

　　从技术分析来看，人民币对美元汇率从疫情前大概7.15的位置向下走的第一波大概到6.46，在6.46附近盘整之后第二波继续下行了10个bp到6.36左右，后续从6.36下降6bp到6.30是第三波，在升值周期中的三波走势是一个斜率逐渐放缓的过程。一般来讲从纯技术分析出发三波走势之后会有一个变盘的可能性，目前确实从达到6.30的点位后人民币对美元汇率慢慢进入了贬值的通道。

　　从经济基本面出发的分析和技术分析中看到的下降斜率放缓也是相对应。2020年疫情爆发后中美经济开始错位，美国由于供应链受到严重冲击选择大放水但经济一直不见好转处在衰退阶段，但中国率先控制住疫情进入复苏期，人民币也经历了一波比较大的升值。后续美国逐渐显示出复苏迹象，权益市场上涨的比较快，预期逐步转好，人民币相对于美元升值的幅度有所放缓。再往后中美的经济基本面相对强弱逐步走向逆转，美国经济进入过热的状态，呈现出金融市场情绪高涨但实物供应链依旧紧张的局面，而中国国内经济情况转弱进入类滞胀阶段但国内的出口依旧强势，人民币继续对美元小幅升值。

　　目前的情况类似于20年的镜像，国内疫情冲击供应链，但美国经济强劲为控制通胀进入加息周期，中美经济基本面又走向错位。当前市场已在逐渐消化国内疫情冲击下部分海外订单向包括越南、印度等国家转移的情况，上周公布的3月份出口数据我们也仅仅看到了出口增速的回落但仍保持较高的增速，但后续不排除有超预期下滑的可能性。

　　同时我认为当前国内金融市场出现的“缩表”还是较为严重。

　　从中美利差的角度来讲，我们能够看到外资的明显净流出。从债券市场上看2-3月整个银行间市场海外机构持仓减了约1900亿人民币。当前外资机构的债券持有量大概在3.8万亿左右占全市场的大概3.3%。外债机构减持的量大概是在千分之2，这个减持比例并不小，并且这两个月的净流出是从2017年有数据以来创纪录的一个量。从股票市场来看，高频数据中的北向资金净流出从3月以来累积在500亿左右也是规模较大。细分看主要流出的板块是之前外资偏好的风格：消费和医药。

　　所以说从债券和股票市场的资金流出情况来看，我认为可以印证在当前中美无风险利率逐渐可比，海外资金需要在配置相对安全的美元资产和类新兴国家的人民币资产之间进行选择。

　　从中资美元债的角度看，当前地产发行的中资美元债大概占百分之三十以上。随着债务后续到期支付引起缩量，净融资转负，整个中资美元债市场走向萎缩相当于是资产外流的情况。

　　所以从金融市场出发分析人民币汇率，我认为上述的两个渠道在边际上的影响还是比较大，值得密切跟踪。

　　此外，我们之前有从配置角度做过人民币汇率的模型预测，基本上是基于刚才讲的这几点，包括实物资产和金融资产这两方面，核心结合中国的贸易顺差、中美利差、国际资本流动及投资者预期等做一个综合模型。从模型的结果来看，人民币对美元汇率也基本处在一个贬值的方向。

　　对于短期内出现的人民币明显贬值的情况，第一点我认为IMF下调中国经济增长预期是一个比较重要的影响因素。最新公布IMF季度经济展望对美国经济增长预期下调了0.3%至3.7%，中国下调了0.4%到4.4%。从跨市场的角度来看，目前市场还是比较认可IMF对各国经济相对强弱的预测，所以我认为IMF对于中国经济增长预期下调程度更大会对中美经济相对表现的市场预期产生一定影响。第二点除了国内经济下行的压力外，目前国内的货币政策信号和监管发言没有对国内的政策不确定性走高给予比较好的对应，国内政策的不确定性还处在一个非常大的区间，暂时看不到明确的能够推动经济走向企稳的路径，这对于汇率可能会产生比较大的担忧。偏全球的汇率交易员可能主要看跨市场的一个情况受上述第一点的影响比较大，只做本币即人民币的外汇交易员受到上述第二点的影响会大一点。

　　此外，虽然资本跨境流动是一个比较重要的因素，但我认为重点还是要放在对于基本面尤其是出口的判断。

　　复盘2022年的1月到3月末，人民币相对日元或欧元还是非常坚挺。日元虽然近一季度贬值很多，但其实近几日贬值幅度不大，人民币的表现是正好相反。我认为背后反映的情况并不是美国经济基本面相对其他所有国家都变强了，而可能是由于国内的出口出现了超预期下滑的信号，比如说海外订单大量外流到其他的一些亚洲国家，从而引起人民币明显贬值，这是值得我们关注和警惕。

　　展望未来，我认为人民币还处于一个比较温和贬值的通道，向后看半年左右6.5~6.6可能是一个目标的点位，后续需要关注的重点为出口是否会出现超预期的下滑以及资本市场的外资净流出会不会加快。此外从美国加息的进度来看，加息周期的前半段美元指数走势会比较强，后半段在统计意义上讲可能会逐渐偏弱。

　　最后补充下人民币汇率为什么对于大类资产配置很重要，举例来说当前在大类资产排序中我们将黄金排在第一名，原因在于对于国内投资者而言沪金不仅有基本面支撑，并且相对于COMEX黄金来讲沪金在人民币汇率这端还有一层对冲效应。最近几日即便COMEX黄金有一个短期的回调，但是沪金还是继续走强，主要原因就是人民币出现贬值。

　　覃汉：

　　谢谢刘总。刚刚对于人民币贬值原因的分析已经非常清晰了，我还想请教下刘总是如何确定人民币对美元汇率的目标点位或者说如何预测之后的贬值幅度。此外当前市场对于人民币贬值的预期是比较一致，但实际贬值的压力大小该如何去衡量？对于人民币贬值国内监管部门特别是人民银行的容忍程度如何？刘总有没有自己的看法？

　　刘扬：

　　实话实说对于汇率研究，我认为确定人民币对美元汇率的目标点位的置信区间是非常宽，确定汇率的点位比确定国债收益率的点位要更难。目前我们确定的目标点位在6.5~6.6是出于这么一些考虑：从基本面视角，从6.3贬值到6.6也有5%的贬值幅度，在历史上看是相对比较显著的水平，如果贬值幅度继续增大，从货币政策角度来讲央行会有保汇率还是保其他的权衡。从技术面来看，6.6左右的位置是向上看的第一个阻力位，也是需要重点关注的一个点位。

　　覃汉：

　　研究汇率需不需要考虑央行在汇率的某一个关键点位或者整数关口的干预，比如说前面几轮汇率贬值的周期中一般到7.0附近就是一个很明确的央行要出手干预的一个点位，现在的这种关键点位的支撑还有效吗？

　　刘扬：

　　从目前央行的表态或者干预程度来讲，我认为央行对于人民币汇率的双向波动的信心比较强，央行干预的必要性及干预程度会减弱，除非出现人民币持续快速贬值或者7.0这种重要的整数关口。

　　覃汉：

　　历史上中国经济的明显走弱特别是相对于美国的走路必然会导致汇率的贬值，上一轮的人民币快速贬值出现在18年的4月下旬，那一轮国内债券牛市的宽松周期的第一次降准落地后，人民币迅速从升值转向贬值。从2018年的4月中下旬到18年的11月份，一口气从6.3以下贬值到接近7.0的整数管口，随后在2019年的4月份回落到6.7附近获得支撑。但2019年5月份之后由于中美贸易战爆发，人民币走出一波贬值最终到了7.1附近。

　　当前无论股票投资者还是债券投资者对于国内的经济都很悲观，一旦中美的经济差和货币政策的差达到量变到质变的临界点之后，汇率会不会出现加速贬值并且贬值幅度很大的情况，刘总对此怎么看？

　　刘扬：

　　我认为这种可能性是存在的。首先过去三五年外资增配中国市场提供了当前外资加速流出的条件。如果说未来一些超预期的经济指标比如出口数据加速了外资的恐慌情绪，外资的快速流出有能力使得人民币加速贬值。但这种情况到底会不会出现，目前来看取决于整个的经济金融政策这盘棋是怎么下。

　　从配置的角度来讲的话，近期国内的系统性风险在上升，包括经济层面、金融以及就业各个层面，所以说我觉得需要对人民币汇率加速贬值的极端情况做一个充分的应对方案。

　　认知风险对于跨资产配置来讲是非常重要。去年年末做年度报告时，我提到对于中国的大类资产配置最重要是谨防海外的输入型通胀的问题，从目前的情况来讲输入型通胀其实就是海外的无风险利率的问题，而之前没有判断到的今年超预期的点是国内经济受到疫情反弹的冲击。这两个风险因素相叠加的影响是我们当前需要去充分认知。

　　从跨资产角度来看，请问汉总假如真的发生了比较大的汇率波动的话，对于债券市场是利空还是利多？从利多的角度看风险偏好上升债券市场收益，而外资流出对于债券市场又是利空，汉总对此是怎么看的？

　　覃汉：

　　我认为利好利空都有，但整体上利好会占主导。对债市来说，汇率开始贬值在某种程度上释放国内经济的负面压力。我认为只要汇率贬值的风险以及预期是可控的，没有出现贬值预期自我强化资金加速流出的负反馈，央行是能够接受的。

　　对于货币政策的力度方面，过去一个多月我一直在强调当前国内走弱的经济基本面以及5.5%的经济增长目标必须要宽松的货币政策去配合，但当下却面临着中美利差缩窄倒挂的一个非常明显的掣肘。

　　我们之前的报告中其实预测了中美利差必然会倒挂，虽然它本身并不意味着什么，但因为投资人以及央行来说在至少在过去十几年以来都没有经历过10年期的中美利差的真正倒挂，市场情绪受冲击比较大。目前股票市场的连续走弱跟外资的持续流出和汇率的贬值形成了一个闭环，但我认为这不会长期持续，只要汇率的持续贬值对于其他的资产的冲击不具有持续性，货币政策宽松也会更加从容。

　　近几天债券市场的调整的核心是央行宽松政策落地的力度不足，市场质疑货币政策宽松的空间而不是去更多的关注较弱的经济基本面。但如果后续人民币因为经济数据或者出口数据超预期回落等发生了持续的贬值，它会把市场和政策的关注点引回到弱势的国内经济基本面上来。那么只要央行认为汇率的风险可控，加大货币政策宽松力度来保障稳增长，债券投资者的信心就会回来。

　　但需要注意的是，当前我们更加看好中短久期的利率，5年或者3年以内的期限。对于长期的10年期国债的利率我们现在更加谨慎。后续如果央行维持资金面宽松、继续释放宽松的信号10年期国债收益率也有可能下行，但幅度肯定不会太大。

　　另外相较于过去一周10年期国债利率的接近10bp的调整，30年期国债的利率一直比较稳定，我认为这背后反映出更长期的对于中国经济走势偏弱的预期。在汇率方面对中美两国经济基本面相对强弱的预期进行判断的时间跨度到底有多长，比如是局限在未来的一两个季度，还是说是未来一年甚至更长期的维度？

　　刘扬：

　　这个问题其实挺难回答，我认为汇率不仅代表了当前的经济基本面状态，它最重要的是反映了预期。那么对于预期的时间维度，我认为相比于时间跨度的长短，边际的变化幅度更加重要。如果短期内更加看好美国的经济基本面，对应人民币贬值；如果长期不看好美国，在其他一些条件都不发生变化的情况下的话，对应人民币会持续的升值。目前我认为市场反映的预期是以短期为主，矛盾集中在短期内中国能不能解决疫情的问题。如果疫情对于整个供应链以及出口的消极影响能够得到缓解，边际上变化的程度更大，这也会反映为后续人民币汇率的相对走稳。

　　覃汉：

　　人民币的贬值至少在初期会加剧资本的外流，也会对人民币计价的资产造成冲击，那么刘总对受冲击的幅度有过相关的测算吗？

　　刘扬：

　　对于人民币资产受冲击的幅度目前还没有一个很明确的判断，我认为在第一阶段人民币由升值贬值转向的拐点上往往是资本流动先行之后反映到汇率上，在人民币快速贬值或快速升值的第二阶段，才会形成资本流动和汇率之间的不断扩大的螺旋，对大类资产产生较大的冲击。

　　当下由于对国内经济及利差的预期较弱引起的资本外流进而表现为人民币贬值尚处于上述的第一阶段，汇率作为因变量，只有当贬值的趋势真正建立之后汇率才会慢慢转变为自变量。

　　覃汉：

　　我认为今年年初以来，整个资本市场面临着格外扑朔迷离的中长期局势，基本上是过去10~15年不确定性最大的几个开年之一，并且在进入二季度后不确定性也还未被大幅缓解。刘总在对大类资产的研究中发现今年研究的难度系数相对于过去几年是明显加大了，有没有出现过去的一些经验规律以及分析框架不再适用的情况？

　　刘扬：

　　首先我对于当前经济形势的感受和汉总相类似，当前国内经济基本面的不确定性较大，并且症结在于国内经济运行的周期与之前有很大的不同。

　　如果去复盘长周期的美债利率，在2018年左右美债第一次突破了下行通道，2021年是第二次突破，基本上在长周期里我们会看到一次假突破加一次真突破。真突破之后无风险利率以及通胀趋向上行，对应的研究范式和目前市场参与者所经历的70年代之后尤其是金融危机后低利率时代的情况不同。

　　对于资产配置来讲我认为分析今年的情况其实并没有比前几年要更难，跨资产角度出发对资产类别的排序反而是比较确定的情况，我们对国内的股债都是较为悲观。悲观的原因，除了无风险利率上行引起的估值压缩，还有包括中国在内全球经济基本面的问题。目前现金以及黄金在我们对大类资产的排序中处于比较靠前的位置。

　　对于10年期国债，我们目前是相对谨慎，美债和中债的收益率在大部分时期是表现为正相关，因为美国10年期国债收益率的大幅上行对国内10年期国债的压制在概率上讲较为确定。

　　在当前的时点，我们对于现金黄金、债券的中短端以及对于股票中的低风险板块相对看好，从资产配置的角度来看目前比较重要的是要降低整体的风险暴露。

　　覃汉：

　　请问刘总2022年对于大类资产整体的排序如何？

　　刘扬：

　　从排序上为黄金、股票、债券、商品。这里的债券指10年期国债，股票比债券排的稍微高一点是因为我们认为年后股票市场持续调整后配置的性价比已经较高。

　　从基本面的角度来分析，目前股票市场的不确定性集中在未来政策的推进速度如何。站在全年的角度来讲虽然政策落地的节奏可能会延迟，但一旦稳增长的政策包括对于房地产的松绑落地，权益市场会受到很明显的提振。宽信用总还是会来，只不过是在4、5月份还是在8、9月份的问题，所以说排序上的话我会把股票排的比10年期国债更靠前一些。

　　覃汉：

　　以上就是今日中国债市电台的全部内容，感谢各位的收听，我们下期再会。（完）

责任编辑：戴明 SF006