2019 年，中国资本市场在金融供给侧改革稳步推进、各项基础性制度建设推陈出新、对方开放步伐不断加快的时代背景下，A 股市场取得了非常不错的成绩。回首2019 年，大事回顾、行情节奏、驱动逻辑、结构特征，从中我们可以获得哪些经验与教训，对2020 年又有哪些启示呢。

    2019 年A 股运行的六个阶段

    2019 年全年，上证综指累计上涨近20%，万得全A 指数上涨近30%，上证50 指数和创业板指更是涨幅高达40%左右。

    从行情运行的节奏和轨迹来看，我们认为2019 年的A 股行情大体上可以分为六个阶段：

    第一阶段，从年初到4 月中旬，市场在政策宽松和社融大幅超预期的“宽信用”环境中大幅上涨，上证综指达到3288点年内最高点。

    第二阶段，从4 月中旬起到6 月初，4 月19 日政治局会议精神让政策预期从宽松转向了中性，市场高位开始调整，叠加5 月初中美贸易摩擦风波再起，市场出现了深度调整。

    第三阶段，从6 月初到8 月初，6 月份随着G20 的临近，市场情绪好转，6 月底G20 会议确定中美重启经贸磋商，但随后又是一波三折，市场行情先扬后抑。

    第四阶段，从8 月初到10 月上旬，中美经贸磋商再度重启，8 月份以后全球进入降息潮，同时国内政策释放积极信号，市场回暖。

    第五阶段，从10 月上旬到11 月底，四季度经济下行开始加大，PPI 同比进入负增长，而同时猪价引发CPI 大幅上行，市场表现渐次下行。

    第六阶段，从12 月初到年底，中美第一阶段经贸协议文本达成一致，12 月起全球PMI 数据开始有所好转，市场预期2020 年一季度经济或有弱复苏，指数再度上行。

    阶段I（年初至4 月中旬）：年初政策宽松和“宽信用”预期下，市场大幅上涨在经历了2018 年的大幅调整后，2019 年年初，A 股估值无论是纵向和自己的历史相比还是横向和国际主要股指对比均处于极低位，市场情绪极度悲观，而极低的估值水平又孕育了巨大的修复空间。

    从我个人的研究感悟来说，每每当市场喜欢用一些长期的逻辑来解释短期的行情变化之时，往往都是转折点的时刻，因为这说明用来解释行情变化的短期业绩和估值逻辑已经不够用了。2018 年底的情况就是这样的，当大家发现市场估值极低而基本面没有那么差时，短期解释理由实在不够了，于是乎市场上出现了一些看空中国经济和资本市场的长期逻辑。

    一个是中美经济脱钩，但因为这个东西已经讲了大半年了，到2018 年底时也没什么新意了。另一个是说中国人口结构不行了，所以有可能未来陷入类似日本的困境，2018 年底时有一张图不知读者还是否有印象，就是那2007 年的上证综指和1990 年的日经指数相比，言下之意，后续长期看空。

    但实际情况是，2019 年的春季躁动行情来得很早且猛烈，1 月份刚进入2019 年市场便彻底扭转2018 年的颓势，进入到上涨轨道。2019 年春季攻势是处在极佳的时间窗口中的，它是在估值历史底部（决定了下行空间十分有限）、两会前基本面数据真空（分子相对固定）、无风险利率快速下行（宽信用尚未出现、资金留存在金融体系内、风险偏好上升）以及强政策预期的背景下出现的。

    政策的宽松让股市如沐春风，刚开年没几天央行便全面降准。2019 年1 月4 日下午，央行发布公告称为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1 个百分点，其中，2019年1 月15 日和1 月25 日分别下调0.5 个百分点。根据中国人民银行的测算，此次降准将释放资金约1.5 万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000 亿元。1 月14 日，国家外汇管理局经国务院批准，将合格境外机构投资者（QFII）总额度由1500 亿美元增加至3000 亿美元。

    随后科创板相关政策陆续出台。1 月23 日，中央全面深化改革委员会召开第六次会议，审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。1 月26 日，国务院决定任命易会满同志为中国证监会主席。1 月30 日，证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，上交所随后发布设立科创板并试点注册制相关配套业务规则公开征求意见的通知。

    股市行情在一系列的政策利好下不断前行，对市场行情起到进一步推动的是1 月份社融数据大超预期，市场做多的热情被完全点燃。2 月15 日（周五）盘后，央行公布了1 月份的金融和社融数据，其中新增社融4.64 万亿，比上年同期多1.56 万亿，社融数据大超市场预期。第二个交易日，2 月18 日（周一）上证综指大涨2.7%，由此行情进入到加速上涨阶段。1 月份社融数据的大超预期，是一个重要的积极信号，意味着“宽信用”格局可能已经初现。从历史经验来看，中国经济中“宽信用”历来是经济基本面的领先指标，这意味着后续“基本面拐点”是可以期待的。而回溯过去历次“宽信用”后股市的表现，A 股大概率都出现了非常不错的行情。

    此后市场行情演绎继续如火如荼，2 月25 日A 股再度井喷，上证综指当日大涨5.6%，各路资金跑步入场。A 股市场已经出现了很多牛市特征，如个股赚钱效应明显、成交量显著放大、各项政策利好不断等等。3 月4 日，上证综指收盘价站上3000 点。这期间，2 月18 日晚间，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》。3 月1 日，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，自公布之日起实施，科创板细则正式稿落地。

    3 月5 日，大规模减税来临。2019 年《政府工作报告》指出，今年将实施更大规模的减税，普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担。同时深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。在一系列利好的刺激下，市场继续向上攻击，4 月8 日，上证综指达到了3288 点的年内最高点，涨幅达31.8%。

    阶段II（4 月中旬至6 月初）：政策预期收紧、贸易摩擦再起，市场大幅调整在2019 年一季度经济表现好于预期、资产价格大幅上涨的背景下，政策收紧的预期开始不断出现。首先是4 月15 日央行的消息称，4 月12 日央行货币政策委员会召开了2019 年第一季度的例会，提出要“把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌””，相比于2018 年四季度，“货币总闸门”的提法再次出现，被视作是货币政策边际变化的信号，虽然货币政策短期内不见得会收紧，但进一步放松的可能性似乎是没有了。

    紧接着，4 月19 日（周五）收盘后消息，中共中央政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作。本次会议对经济形势的判断更为积极和乐观，明确提出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”。结合此前国务院常务会议和央行货币政策的相关表态，市场基本认可了未来政策将更多地从需求侧的“稳增长”转向供给侧的“调结构”。4 月22日（周一）上证综指下跌1.7%，行情进入到调整期。

    针对市场上关于货币政策转向的问题，4 月25 日，中国人民银行副行长刘国强在国务院新闻办举行的国务院政策例行吹风会上表示，“现阶段货币政策取向是稳健，操作方法是相机抉择、预调微调，操作目标是松紧适度。央行没有收紧货币政策的意图，也没有放松货币政策的意图。既不希望看到市场流动性短缺，也不希望看到市场流动性泛滥。”但这并没有止住市场下跌调整的势头，4 月25 日上证综指大跌2.4%。

    本轮调整中对市场更致命的一击来自贸易风波再起。5 月5 日（非交易日），美国总统唐纳德·特朗普发布推特，表示将从5 月10 日起将价值2000 亿美元的中国商品的关税从原来的10%增加到25%，主要原因是美国经济仍然表现强劲。

    特朗普还声称与中国的贸易谈判仍在继续，但因为中方试图重新谈判导致进展缓慢，美方将一贯保持贸易谈判中的强硬态度，未来美国或对价值3250 亿美元的中国商品征收25%的关税。（事实上，早在2018 年9 月17 日美国就宣布自2019年1 月1 日起将对2000 亿美元中国商品征的关税从10%上升至25%，但该决定在今年年初由于中美贸易谈判的原因暂时搁置，因此特朗普此次的声明其实是旧事重提。）5 月6 日（周一），上证综指大跌5.6%。

    随后，5 月9 日，美国政府宣布，自2019 年5 月10 日起，对从中国进口的2000 亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。为捍卫多边贸易体制，捍卫自身合法权益，中方不得不对原产于美国的部分进口商品调整加征关税措施。

    国务院关税税则委员会决定，自2019 年6 月1 日0 时起，对已实施加征关税的600 亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。

    在贸易摩擦升级中，市场持续下跌一直到6 月初，但下跌速度开始慢慢趋缓。这期间，5 月24 日，央行、银保监会联合发布公告，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，依照有关规定，银保监会决定自2019 年5 月24 日起对包商银行实行接管，接管期限一年。

    在市场调整的同时，A 股市场对外开放的速度在进一步加快。5 月14 日，国际知名指数编制公司明晟（MSCI）宣布，将把现有A 股的纳入因子提高一倍，即从5%提高至10%，此番指数审议结果将在5 月28 日收盘后生效。5 月25 日，全球知名指数编制公司富时罗素公布了其全球股票指数系列2019 年6 月的季度变动，其中包括了纳入其全球股票指数系列的A 股名单（入富），这次变动将于2019 年6 月21 日收盘后正式生效。

    阶段III（6 月初至8 月初）：G20 前后中美贸易摩擦一波三折，市场先扬后抑进入6 月份以后，市场行情在先是连续下跌了四个交易日后，开始见底企稳。6 月11 日，A 股放量大涨，两市逾百股涨停，上证综指强势上涨2.58%，收复2900 点，万得全A 指数上涨3.34%。6 月上旬行情企稳的原因可能主要来自两个方面，一是专项债新政允许专项债作为项目资本金，提振基建，有利于后续经济的企稳回升；二是央行计划将于6 月下旬在港发行央票，将减少离岸市场的人民币供给，有助于稳定人民币汇率。

    这期间，6 月6 日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G 商用牌照，标志着我国正式进入5G 商用元年。6 月13 日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，中国证监会和上海市人民政府联合举办了上海证券交易所科创板开板仪式，科创板正式开板，资本市场迎来了历史性时刻。

    这个阶段中最重要的时刻发生在6 月18 日夜里，当天晚上中美两国元首电话通话，并宣布将在二十国集团领导人大阪峰会期间举行会晤，显示出外部问题将有所缓和。当天夜里，全球各大类资产价格发生的明显变化，表现出对中美能够达成协议的期盼，风险资产价格显著上升，而同时避险资产价格显著回落。消息报道后，宛如忽如一夜春风来，6 月19日上证综指上涨0.96%，6 月20 日上证综指大涨2.4%。6 月29 日，在G20 大阪峰会举行的中美元首会晤中，两国元首同意，在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。

    但市场反弹的行情在G20 峰会结束后没几天便告一段落，从7 月初开始市场再度进入到调整阶段。这段时间里市场调整的一个很重要原因在于经济基本面又开始下行了。如前所述，2019 年一季度中国经济的表现是明显好于预期的，于是乎，“宽信用”之后的“基本面拐点”也成为了一季度市场上涨的重要逻辑。在市场上涨最火热的时候，不少观点认为，中国经济一季度就是底，二季度便将触底回升。但随着宏观数据的持续公布，大家发现，社融增速并没有持续回升，“宽信用”和“基本面拐点”的逻辑开始被慢慢证伪了。7 月15 日上午十点，国家统计局公布了2019 年二季度及6 月份的主要经济增长数据，2019 年二季度GDP 同比6.2%，较一季度回落0.2%，绝对水平创新低。7 月22 日科创板开锣，首批25 家公司挂牌上市交易。

    而与此同时，刚有好转的贸易摩擦的问题又卷土重来。7 月30 至31 日，中美双方按照两国元首大阪会晤重要共识要求，在上海举行了第十二轮中美经贸高级别磋商，并约定将于9 月在美举行下一轮经贸高级别磋商。但突然之间画风突变，8月2 日（周五）凌晨，特朗普发推特表示将于9 月1 日起对中国剩余3000 亿商品加征10%关税。受此消息影响，正处在交易时段的美股三大指数集体跳水，其中标普500 指数当天跌0.9%，纳斯达克指数跌0.8%，道琼斯工业指数跌1.0%。

    白天开盘后，A 股同样全线低开，8 月2 日当天上证综指、深圳成指、创业板指跌幅均在1%之上。

    8 月5 日，离岸人民币与在岸人民币兑美元汇率先后破7，引发市场波动，8 月5 日上证综指下跌1.62%。随后，8 月15 日，美国政府宣布，对自华进口的约3000 亿美元商品加征10%关税，分两批自2019 年9 月1 日、12 月15 日起实施。针对美方上述措施，中方被迫采取反制措施。8 月23 日，国务院关税税则委员会决定，对原产于美国的5078 个税目、约750 亿美元商品，加征10%、5%不等关税，分两批自2019 年9 月1 日12 时01 分、12 月15 日12 时01 分起实施。8 月24 日，美方宣布将提高对约5500 亿美元中国输美商品加征关税的税率。

    阶段IV（8 月初至10 月上旬）：中美经贸磋商再度重启，全球进入降息潮，市场回暖8 月6 日美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，这是25 年来美国首次认定中国为汇率操纵国。8 月6 日当天，沪深两市跳空低开，盘中三大指数一度均跌超3%，截至收盘，上证指数收跌1.56%失守2800 点，指数创出了本轮调整的低点。

    事态发展到极致后有时就是反转，低点之后，股市开始见底反弹。

    8 月9 日，国家统计局公布的数据显示，2019 年7 月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降0.3%，环比下降0.2%。PPI 负增长是一个重要的宏观经济变局信号！

    经济下行、政策放松，这是非常符合政策逻辑的运行路径。但问题是“经济下行”是一个较为宽泛的概念，究竟出现了怎样的“经济下行”会使得宏观经济政策出现显著的宽松？换言之，哪些宏观经济数据指标出现明显变化后，政策会对此做出反应？是GDP、是社融、是投资，还是其他什么指标？

    一般而言，多数观点普遍认为，对政府而言就业和财政这两个指标或许是最重要的。从中国的实际情况来看，这两个指标可能并不是引致政策宽松的先导指标，原因有两个：一是中国没有很好的就业数据可以观察，城镇调查失业率2018年起才开始公布没有历史可比数据，因此大多数时间内就业有没有问题主要靠媒体报道。二是财政收入滞后于经济周期的变化，很难成为政策决策的直接依据。

    回顾2000 年以来的中国经济走势以及其中的宏观经济政策变化，我们认为最有可能引致政策大幅宽松的关键变量主要是两个：PPI 和出口，历史上看几乎每一次政策大放松都是在PPI 显著回落时出现的。2019 年7 月，PPI 同比增速再度进入负增长，意味着经济政策可能马上就要再度转向。果不其然，8 月份以后，市场明显感受到了政策宽松的暖风。

    8 月16 日（周五），国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制（LPR），在原有1 年期品种基础上，增加5 年期以上的品种，由各报价银行以公开市场操作利率（MLF 为主）加点方式进行报价后，全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行贷款提供定价参考。8 月17 日，央行进一步公布LPR 形成机制改革的更多细节，新的LPR 报价方式将于8 月20 日起正式施行，各银行在新发放的贷款中主要参考LPR 定价，并在浮动利率贷款合 同中采用LPR 作为定价基准，同时将银行的贷款市场报价利率应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA）。

    市场普遍将央行的LPR 改革这一举措解读为实质性的降息，8 月19 日（周一），沪深两市高开高走，放量攀升。午后涨幅持续扩大，截至收盘，上证综指报2883 点，上涨2.10%，录得四连升并创一个半月最大单日涨幅。

    而实际上，除了国内政策放松外，8 月份行情回暖的另一个大逻辑在于中国跟上了全球“降息潮”。2019 年以来，全球多个经济体陆续开启了降息模式，2 月7 日，印度央行宣布将基准利率下调25 个基点至6.25%，率先开启了首轮降息。

    此后，包括新西兰、澳大利亚、俄罗斯、韩国等多个国家的央行陆续开启了降息周期。在8 月初美联储宣布降息后，全球经济体降息进程更是有所加快，巴西央行在美联储降息当天跟随降息50 个基点，8 月7 日至9 日，三天时间内，泰国、新西兰、印度、菲律宾以及秘鲁五个国家相继实施了降息操作。从全球各国的利率表现来看，多数国家利率都出现了显著下行，到8 月份，美国长端利率十年期国债到期收益率已经下行至1.7%附近，而日本、欧元区长端利率已处于负区间。

    在市场上涨的同时，中美贸易摩擦也释放出了缓和的信号，9 月5 日上午，报道称中美双方同意10 月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。9 月6 日，央行宣布将进行“全面+定向”降准，释放资金约9000 亿元。中国人民银行9月6 日消息，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，央行决定于2019 年9 月16 日全面下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点。此外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1 个百分点，于10 月15 日和11 月15 日分两次实施到位，每次下调0.5 个百分点。

    多重利好下，股市不断回升，并在9 月中旬时候上证综指再度突破3000 点。

    阶段V（10 月上旬至11 月底）：四季度经济下行压力加大，CPI 大幅上行，市场表现渐次下行10 月份以后，贸易摩擦问题是开始不断好转的。10 月10 日至11 日，中美双方在华盛顿举行了新一轮中美经贸高级别磋商。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。受贸易方面最新的利好传闻影响，10 月10 日在岸与离岸人民币短线双双跳涨。离岸人民币短线飙升近600 点，一度升穿7.10 大关，刷新近一周新高。当日，沪深两市持续走强，午后三大股指涨幅扩大。截至收盘，上证指数报2948 点，涨0.78%，创指报1667 点，更是大涨2.75%，主要受到证监会主席易会满对于全力推进深圳资本市场改革发展的表态利好影响。11 月7 日，商务部新闻发言人高峰表示中美同意随协议进展，分阶段取消加征关税。

    11 月份以后市场再度进入调整，调整的原因主要是两个，一是海外方面PMI 数据持续创新低，引起了全球经济衰退的担忧。10 月1 日，美国公布的9 月ISM 制造业指数跌至47.8，为2009 年6 月以来新低。欧元区9 月制造业PMI 终值录得45.7，创下2012 年10 月以来的最低水平。

    更重要的原因是，国内由于猪肉价格导致CPI 同比大幅上升，成为了货币政策宽松的掣肘。9 月份CPI 同比增速3.0%，10 月份CPI 同比进一步上行至3.7%，明显超出市场一致预期，且创下阶段性新高。虽然CPI 的涨幅扩大主要仍以猪肉为代表的少数食品价格上涨因素带来的，但是食品价格上涨很可能带来的通胀的螺旋式上升，这使得通货膨胀成为了影响市场的负面因素。

    这期间，11 月8 日凌晨，MSCI 宣布将指数中所有中国大盘A 股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A 股一次性以20%的纳入因子纳入MSCI，11 月26 日收盘后生效。11 月8 日，证监会就主板、中小板、创业板、科创板再融资规则征求意见，再融资制度迎全面松绑。11 月27 日，财政部提前下达万亿新增专项债额度。

    阶段VI（12 月初至年底）：全球PMI 数据回暖，中美第一阶段文本达成一致，市场再度上行进入12 月份以后，一个最大的变化就是全球的PMI 数据开始回暖，从而导致了市场产生了2020 年一季度经济弱复苏的预期，在指数回升的同时，市场的行情结构也发生了很大改变。

    首先是11 月底时，欧洲主要经济体和日本的PMI 数据出现反弹，12 月1 日，统计局公布公布了11 月份中国制造业PMI数据，11 月份PMI 数据出现了大幅的好转，各细项数据环比普遍改善。2019 年11 月份，制造业PMI 指数为50.2%，比上月上升0.9 个百分点，时隔7 个月再度站上荣枯线之上。

    PMI 数据好转带动了市场情绪的好转，有几个逻辑使得市场对经济弱复苏产生了期望，一是补库存逻辑。制造业库存此时仍处于较低位。11 月份制造业原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.8%和46.4%，均仍处于荣枯线之下，表明制造业库存当前处于较低位，仍未进入补库阶段，市场预期后续有可能进入补库存阶段。二是2020 年全球经济复苏的预期，反映在包括伦铜在内很多大宗商品的价格都出现了明显上涨。

    12 月13 日，重磅消息来临，中美第一阶段经贸协议文本达成一致。国务院新闻办公室12 月13 日晚间举行新闻发布会介绍中美经贸磋商有关进展情况，发布中方关于中美第一阶段经贸协议的声明。报道称，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。协议文本包括序言、知识产权、技术转让、食品和农产品、金融服务、汇率和透明度、扩大贸易、双边评估和争端解决、最终条款九个章节。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。同一天，12 月13日晚间，中金所发布公告称，经中国证监会批准，中金所将于2019 年12 月23 日开展沪深300 股指期权上市交易，A股首个股指期权诞生。

    中美第一阶段经贸协议文本达成一致后，市场进入到连续几天的加速上涨过程中，虽然期间出现了几天的快速调整，但很快又回到了上升通道，2019 年12 月26 日，上证综指收盘价历史以来第45 次站上3000 点位置。

    12 月28 日（周六），新证券法修订草案获得通过。十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的证券法，修订后的证券法明年3 月1 日施行。此次证券法从证券发行制度、股票发行注册制改革、大幅度提高证券违法成本、强化投资者保护、强化信息披露、健全多层次资产体系等方面进行了全面修改完善。12 月30 日（周一），市场大涨，上证综指上涨1.2%，其中券商板块单日涨幅高达5.6%。

    总结2019 年的A 股行情运行轨迹，“科创板”、“外资”、“贸易战”或许是最重要的三个关键词。

    本文为上篇主要进行大事回顾并讨论2019 年市场行情运行的轨迹，下篇将主要讨论2019 年行情的驱动力量与结构性特征。

    风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。